中國虧損上市公司的財務(wù)價值驅(qū)動因素研究.pdf

1、截止目前，學(xué)者們對虧損上市公司相關(guān)問題的探討大多數(shù)集中在對其虧損原因的分析及對其進行盈余管理的動機和方法的研究上，涉及虧損上市公司價值評估問題的研究卻很少。年報虧損是否就意味著上市公司的股價下跌呢？會計盈余是否能夠反映虧損上市公司的真實價值呢？虧損公司的價值內(nèi)涵究竟是指什么呢？虧損的持續(xù)性、年報披露的各種題材事件會對虧損上市公司的價值產(chǎn)生影響嗎？如果會，其影響機理又是怎么樣的呢？國外有學(xué)者對此類問題的回答給出了一些解釋，如放棄期權(quán)理論、

2、調(diào)整期權(quán)理論、違約期權(quán)理論等，然而中國的資本市場還不太成熟，帶有濃厚的政治色彩和行政干預(yù)，這些理論是否能夠適應(yīng)于國內(nèi)的資本市場？如果不能，又該如何去評估中國虧損上市公司的價值呢？本文正是帶著對這些問題的回答，對中國虧損上市公司的財務(wù)價值驅(qū)動因素展開了深入研究。筆者認為投資者之所以愿意承擔(dān)虧損股較其他股票更高的風(fēng)險，是因為虧損股存在巨大的潛在價值，由于各種題材面因素的存在，一旦時機成熟，虧損上市公司很有可能會發(fā)生從烏鴉到鳳凰的“蛻變”，從

3、而給投資者帶來巨額收益。因此，本文基于虧損類型的細分，運用投資者預(yù)期理論、財務(wù)價值評估理論分析和探討了各類虧損上市公司的財務(wù)價值驅(qū)動因素，并對各驅(qū)動因素對不同類型虧損上市公司財務(wù)價值的影響機理進行了理論分析和實證研究，最后提出了相關(guān)的政策建議。具體而言，全文可分以下幾個部分：
　　 第一部分緒論（包括第一章），闡述了本文的研究背景、意義、研究內(nèi)容，提出了本文的研究思路和整體框架，界定了這一研究領(lǐng)域的基本概念，為后續(xù)的研究提供了必

4、要的理論鋪墊和分析前提。
　　 第二部分理論基礎(chǔ)和文獻綜述（包括第二章）。首先，提出并分析了投資者預(yù)期理論、財務(wù)價值評估理論等，為后續(xù)的研究奠定理論基礎(chǔ)。然后，對國內(nèi)外用于虧損上市公司價值評估的各種理論進行了綜述和評析。具體從單純的會計盈余與股票價格相關(guān)性研究階段、影響會計盈余價值相關(guān)性因素的探討階段、虧損上市公司股價影響因素的探討階段三個方面展開了述評。
　　 第三部分實證研究（包括第三、四、五、六、七章）
　　

5、 第三章分別從虧損歷史狀態(tài)、公司財務(wù)狀況、股利支付情況及投資者預(yù)期因素四個層面選取了18個指標(biāo)作為備選變量，并運用logistic過程中向前逐步回歸的方法最終選擇了7個對因變量影響顯著的自變量，然后選取2005年度發(fā)生虧損的168家上市公司為樣本，分別對虧損逆轉(zhuǎn)樣本組（127家）和非逆轉(zhuǎn)樣本組(41家)進行了Logistic回歸檢驗，并建立了最終的基于Logistic回歸分析的上市公司虧損逆轉(zhuǎn)識別模型。
　　 第四章首先對愿景

6、型虧損公司財務(wù)價值的驅(qū)動因素進行了理論分析，然后以2003-2007年度發(fā)生虧損的滿足條件EPS<0、BVPS>0、EPCF>_0的愿景型虧損上市公司為樣本，實證檢驗了每股盈余、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、重組事件預(yù)期、高管變更預(yù)期、股利支付事件、關(guān)聯(lián)方交易預(yù)期及大股東營救預(yù)期對愿景型虧損上市公司財務(wù)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：每股盈余對愿景型虧損上市公司財務(wù)價值有顯著的負向驅(qū)動效應(yīng)；每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、重組事件預(yù)期、股利支付事件、大股東

7、營救預(yù)期對愿景型虧損上市公司財務(wù)價值有顯著的正向驅(qū)動效應(yīng)：每股凈資產(chǎn)、高管變更預(yù)期及關(guān)聯(lián)方交易預(yù)期對愿景型虧損上市公司財務(wù)價值并無明顯的驅(qū)動效應(yīng)。
　　 第五章首先對先予型虧損公司財務(wù)價值的驅(qū)動因素進行了理論分析，然后以2003-2007年度發(fā)生虧損的滿足條件EPS<0、BVPS>0、EPCF<0的先予型虧損上市公司為樣本，實證檢驗了每股盈余、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、營銷投入、銷售增長率、培訓(xùn)支出、研發(fā)支出、知識能力開發(fā)

8、費用發(fā)生與否、專項資產(chǎn)支出等對先予型虧損上市公司財務(wù)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，每股凈資產(chǎn)、研發(fā)支出、培訓(xùn)支出及銷售增長率等對先予型虧損上市公司財務(wù)價值有顯著的正向驅(qū)動效應(yīng)，每股盈余、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、營銷投入、知識能力開發(fā)費用發(fā)生與否、專項資產(chǎn)支出等因素對其無明顯的驅(qū)動效應(yīng)。
　　 第六章首先對周期型虧損公司財務(wù)價值的驅(qū)動因素進行了理論分析，然后以2003-2007年度發(fā)生虧損的滿足條件EPS<0、BVPS<0、EPCF>~0的周

9、期型虧損上市公司為樣本，實證檢驗了每股盈余、資產(chǎn)質(zhì)量、權(quán)益賬面價值（調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)）、虧損持續(xù)性、現(xiàn)金流量（每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量）、經(jīng)濟周期預(yù)期、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r預(yù)期等因素對周期型虧損上市公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，EPS、權(quán)益賬面價值、虧損狀態(tài)的持續(xù)性、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r預(yù)期對周期型虧損公司的財務(wù)價值均不存在明顯的驅(qū)動效應(yīng)，每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟周期預(yù)期對周期型虧損上市公司財務(wù)價值有顯著的正向驅(qū)動效應(yīng)。
　　 第七章首先對臨

10、危型虧損公司財務(wù)價值的驅(qū)動因素進行了理論分析，然后以2003-2007年度發(fā)生虧損的滿足條件EPS<0、BVPS<0、EPCF<0的臨危型虧損上市公司為樣本，實證檢驗了每股盈余、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、賣殼預(yù)期、清算期權(quán)價值、政府補救、債務(wù)展期或和解等因素對臨危型虧損上市公司財務(wù)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，會計盈余、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、債務(wù)展期或和解對臨危型虧損公司的財務(wù)價值無顯著影響，賣殼預(yù)期、清算期權(quán)價值、政府補救等因素對臨危型虧損上市公司財

11、務(wù)價值有顯著的正向驅(qū)動效應(yīng)。其原因可能是對于臨危型虧損公司，投資者并不是關(guān)注其公司自身的盈利能力，而是更多的關(guān)注公司外部的因素，如殼資源價值、清算期權(quán)價值、政府補救等因素。
　　 第四部分研究結(jié)論及政策建議（包括第八章）
　　 第八章對全文的主要結(jié)論進行了概括，指出了本文研究的局限性，在此基礎(chǔ)上對未來的研究方向進行了展望，最后提出了相關(guān)的政策建議。
　　 本文主要的創(chuàng)新之處在于：
　　 (1)在比較和分析

12、各類公司價值概念的基礎(chǔ)上，提出和明確了公司財務(wù)價值概念的內(nèi)涵，并建立了以修正后的財務(wù)價值Q系數(shù)模型表示財務(wù)價值的大小。本文提出的財務(wù)價值概念同時從公司外部視角和內(nèi)部視角去分析公司的整體價值，這里的財務(wù)價值既包含了從公司外部視角看到的外部支授價值，也包含了從公司內(nèi)部視角看到的內(nèi)部潛在價值，因此，這里的財務(wù)價值概念可以說是市場價值概念和內(nèi)在價值概念二者的結(jié)合體。
　　 (2)首次提出了虧損異質(zhì)、虧損軌道等概念，考慮到虧損公司的異質(zhì)性

13、，從每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量兩個維度將虧損公司劃分為愿景型、先予型、周期型和臨危型虧損四種類型，并運用四象限分析法對各類虧損公司的財務(wù)特征進行了細分研究。
　　 (3)提出并建立了基于Logistic回歸分析的上市公司虧損逆轉(zhuǎn)識別模型，該模型考慮了虧損公司過去的歷史、現(xiàn)在的狀態(tài)和未來的發(fā)展，同時從公司內(nèi)部運營、投資者外部預(yù)期的角度去分析影響虧損公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的因素，通過實證研究最終確定了影響虧損上市公司發(fā)生逆轉(zhuǎn)與否的關(guān)鍵

14、性因素有：公司當(dāng)年是否首次發(fā)生虧損、當(dāng)年虧損額是否超過前三年的累計盈余、虧損當(dāng)年是否發(fā)放股利、公司當(dāng)年的銷售增長率、銷售凈利率、資產(chǎn)負債率情況及是否發(fā)生重組事件等。
　　 (4)運用投資者預(yù)期理論、財務(wù)價值評估理論對虧損上市公司的財務(wù)價值驅(qū)動因素進行了較為深入、系統(tǒng)地研究，考慮的角度既包括微觀層面的內(nèi)部變量，如每股盈余、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負債率、重組等因素，也包括宏觀層面的外部變量，如政府補貼、經(jīng)濟周期、行業(yè)景氣度等因素，