7月流動(dòng)性展望資金市場(chǎng)利率何時(shí)向政策利率回歸

1、回顧 6 月， 資金市場(chǎng)利率依然明顯低于政策利率， 整體延續(xù) 4 月以來(lái)的低位震蕩態(tài)勢(shì)，直到月末在跨季因素下有所抬升；但是 10 年期國(guó)債收益率在疫情逐步得到控制、復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)、 穩(wěn)增長(zhǎng)舉措成效顯現(xiàn)等多重因素作用下， 曲線窄幅震蕩上行。 那么進(jìn)入 7 月，資金市場(chǎng)利率會(huì)否繼續(xù)偏離政策利率，保持低位震蕩？隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地以及疫情影響逐步消退，債市又將面臨怎樣的調(diào)整？本文將進(jìn)行分析。圖 1：近期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（%

2、） 圖 2：近期 10 年期國(guó)債到期收益率（%）R007 DR007， ，▍ 流動(dòng)性缺口觀測(cè)政府債券：供給壓力階段性緩解參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及歷史國(guó)債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì) 7 月政府債整體凈融資約 4000 億元，相較于 6 月，整體融資壓力會(huì)明顯減輕。國(guó)債方面，7 月國(guó)債發(fā)行只數(shù)增加，預(yù)計(jì)單只規(guī)?？赡苄》龃?，當(dāng)月凈融資額可能在 900 億元左右。6 月 30 日，三季度國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃公布， 7 月將發(fā)行 1、

3、2、3、5、7、10、30、50 年期國(guó)債，較上半年每月發(fā)行只數(shù)增加了 1 只超長(zhǎng)期國(guó)債；貼現(xiàn)式國(guó)債發(fā)行 9只，也明顯高出上半年月均水平。從今年 4 月來(lái)看，當(dāng)國(guó)債到期規(guī)模較大時(shí)，單只發(fā)行規(guī)模也會(huì)有所增加，因此我們假設(shè)單只關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行量在 700 億元左右，超長(zhǎng)期限國(guó)債發(fā)行量為 300 億元，貼現(xiàn)國(guó)債平均每只 300 億元發(fā)行量，我們預(yù)計(jì) 7 月國(guó)債總發(fā)行額在7500 億元左右?？紤]到 6595 億元的國(guó)債總償還量，預(yù)計(jì)凈

4、融資額大約為 900 億元。圖 3：各月份國(guó)債凈融資情況（億元）進(jìn)一步修復(fù)， 因此我們認(rèn)為財(cái)政收入下滑幅度將有所收斂。 同時(shí)， 財(cái)政支出向保市場(chǎng)主體、保就業(yè)和保民生領(lǐng)域傾斜，力度預(yù)計(jì)繼續(xù)維持?？傮w來(lái)看，我們需要在往年平均水平的基礎(chǔ)上調(diào)低財(cái)政收支差額預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 7 月廣義財(cái)政收支差額約 600 億元。圖 4：歷年 7 月公共財(cái)政收支當(dāng)月值（億元） 圖 5：歷年 7 月政府性基金收支情況（億元）財(cái)政收入 財(cái)政支出 政府性基金

5、收入 政府性基金支出24,00020,00016,00012,0008,0004,00002017年 2018年 2019年 2020年 2021年9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017年 2018年 2019年 2020年 2021年， ，財(cái)政收支將向市場(chǎng)回籠部分資金，同時(shí)考慮到政府債融資情況，料 7 月政府存款仍將增加約 4500 億元，帶來(lái)流動(dòng)性缺口，但壓力較往年實(shí)際有

6、所減輕。結(jié)合前文對(duì)于收入支出（預(yù)計(jì)+600 億元）以及政府債融資（預(yù)計(jì)+3900 億元）的分析，預(yù)計(jì) 6 月政府存款可能增加 4500 億元，向市場(chǎng)回籠一定規(guī)模的流動(dòng)性。對(duì)比往年，同期政府存款基本增幅在7000 億元附近，今年 7 月缺口實(shí)際上較往年將是縮小的，代表流動(dòng)性回籠力度減弱。圖 6：新增財(cái)政存款:當(dāng)月值（億元）2019年 2020年 2021年 2022年15,000.0010,000.005,000.000.00-5,0

7、00.00-10,000.00-15,000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，央行操作：呵護(hù)資金面的態(tài)度依然明確央行 6 月等額續(xù)作 MLF，操作利率維持不變，維持流動(dòng)性處于合理水平，但月末增大了逆回購(gòu)操作量，呵護(hù)資金面的態(tài)度依然較為明確。2022 年 6 月 15 日，中國(guó)人民銀行開(kāi)展 2000 億元中期借貸便利 （MLF） 操作和 100 億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操