貨幣市場(chǎng)基金、銀行流動(dòng)性與利率市場(chǎng)化.pdf

1、自從2011年互聯(lián)網(wǎng)金融開始興起，貨幣市場(chǎng)基金的迅速發(fā)展致使“金融脫媒”的速度進(jìn)一步加快，其發(fā)展不僅增加了銀行杠桿率及存貸比壓力，也沖擊了我國(guó)商業(yè)銀行的流動(dòng)性。從美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展歷程來看，貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)及發(fā)展與利率市場(chǎng)化緊密相關(guān)，其發(fā)展反向促進(jìn)了美國(guó)利率市場(chǎng)化的完成。由于美國(guó)各銀行大多具有私有性質(zhì)，銀行與政府的利益關(guān)聯(lián)并不明顯，因而在貨幣市場(chǎng)基金沖擊美國(guó)銀行的時(shí)候，政府并不強(qiáng)制干預(yù)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展。相比之下，我國(guó)銀行，特別是

2、大型銀行，普遍具有政府背景，作為監(jiān)管者的政府同時(shí)也是銀行利潤(rùn)的受益者。因此，互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展在倒逼銀行進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的同時(shí)也在損害政府利益。為維持銀行流動(dòng)性及銀行利益，央行一方面在2013年新設(shè)公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)、常設(shè)借貸便利(Standing Lending Facility，SLF)及抵押補(bǔ)充貸款(Pledged Supplementary

3、Lending，PSL)等貨幣政策工具;另一方面，在暫停網(wǎng)絡(luò)虛擬信用卡及二維碼支付后，央行在2014年下發(fā)了《支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法》，明確限制個(gè)人支付賬戶對(duì)“余額寶”的轉(zhuǎn)賬及消費(fèi)額度。從上述事件可以看出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了一系列的措施以保護(hù)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展。那么，在央行政策的干預(yù)下，我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的擴(kuò)張是否還會(huì)轉(zhuǎn)移銀行的活期存款，影響我國(guó)銀行的流動(dòng)性水平并且促進(jìn)了銀行的利率市場(chǎng)化進(jìn)程呢？
　　從國(guó)外貨

4、幣市場(chǎng)基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)依托于利率市場(chǎng)化改革，但其發(fā)展也加速了利率市場(chǎng)化的完成。美國(guó)利率市場(chǎng)化改革的第一步即取消了Q條例1對(duì)金額大于10萬美元以上的大額存單的利率管制。這一舉措實(shí)質(zhì)上是對(duì)中小存款的歧視，雙軌利率制度為投機(jī)者提供了套利機(jī)會(huì)，因此貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)運(yùn)而生并開始迅速發(fā)展。
　　我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金在發(fā)展過程中充分利用互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)，降低了投資門檻及交易成本(謝平、周傳偉，2012)，并且快速發(fā)展。截止2015

5、年4月，貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)22509.49億元，5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高達(dá)15倍的規(guī)模擴(kuò)張?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的介入令貨幣市場(chǎng)基金突破投資門檻及銀行銷售渠道的限制，其因高收益率、高流動(dòng)性、低投資門檻、本金安全等特點(diǎn)，以“余額寶”為代表的貨幣市場(chǎng)基金從支付結(jié)算領(lǐng)域、金融產(chǎn)品等方面挑戰(zhàn)了銀行活期存款的吸收能力及銀行的流動(dòng)性水平，進(jìn)而沖擊了我國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。宏觀數(shù)據(jù)顯示，最近三年內(nèi)，銀行一年期定期存款利率由3％下降至2.25％，銀行一年期貸款利率由

6、6.06％下降至5.10％，存貸凈利差收窄。然而伴隨銀行存款利率浮動(dòng)區(qū)間的增大，存款的市場(chǎng)利率反而得到提升。此外，在貨幣市場(chǎng)基金的分流壓力下，銀行試圖通過表外業(yè)務(wù)吸收存款，利率市場(chǎng)化指標(biāo)的保本型理財(cái)產(chǎn)品收益率呈上升趨勢(shì)。以上跡象表明，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展可能會(huì)促進(jìn)我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。
　　貨幣市場(chǎng)基金對(duì)美國(guó)銀行的沖擊毫無爭(zhēng)議，然而針對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金與銀行流動(dòng)性、利率市場(chǎng)化關(guān)系的研究，在中國(guó)學(xué)術(shù)界，目前尚無規(guī)范的實(shí)證檢驗(yàn)。行業(yè)學(xué)者

7、對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的分析主要集中在新聞分析中，并且實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界各抒己見，結(jié)論也不盡一致。例如，吳曉婧(2013)1指出協(xié)議存款收益率最高達(dá)到6.7％，貨幣市場(chǎng)基金攬儲(chǔ)效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的疊加，加速地分流了銀行儲(chǔ)蓄資金。王?；?、李偉(2013)2肯定貨幣市場(chǎng)基金由于功能的不斷拓展、交易方式日趨便捷，其快速發(fā)展在一定程度上分流了銀行活期存款。然而，楊斯嬡、寧鵬(2014)承認(rèn)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金具有高收益與高流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，但是由于貨幣基金取現(xiàn)不便，因而無

8、法大規(guī)模取代活期存款。而且，即使貨幣市場(chǎng)基金分流個(gè)人存款，最終仍會(huì)經(jīng)“個(gè)人存款-貨幣市場(chǎng)基金-同業(yè)存款-非標(biāo)資產(chǎn)-企業(yè)存款”的鏈條，形成企業(yè)存款，重新流回銀行體系。在央行的調(diào)控下，余額寶等貨幣市場(chǎng)基金不會(huì)大幅分流存款(王劍3，2014)。由于銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造通常由活期存款完成(Itay and Pauzner，2005)，活期存款的過多流失會(huì)給銀行帶來流動(dòng)性問題(Douglas，2007)。吳秀波(2013)在分析中國(guó)商業(yè)銀行流動(dòng)性不足

9、成因時(shí)指出，存款吸收力度不夠是主要原因。進(jìn)而，屈慶、陳黎(2013)在銀行活期存款被分流的假設(shè)前提下認(rèn)為，銀行被分流后將面臨活期存款減少，活期存款比下降，進(jìn)而影響商業(yè)銀行儲(chǔ)備水平及信貸能力(陳建奇和張?jiān)?010)，并最終影響銀行流動(dòng)性水平。但是張翼軫(2013)4對(duì)此持否定態(tài)度，他們認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的擴(kuò)張只是暫時(shí)的，貨幣市場(chǎng)基金沖擊銀行存款也只是偽命題，其對(duì)銀行活期存款比的調(diào)整，甚至降低銀行流動(dòng)性等命題均無法定論。更多新聞報(bào)道本文

10、不一一而論。
　　經(jīng)典的銀行學(xué)理論認(rèn)為，銀行的重要作用之一是利用活期存款進(jìn)行流動(dòng)性創(chuàng)造，流動(dòng)性對(duì)銀行意義重大。然而針對(duì)銀行活期存款及流動(dòng)性水平是否受到貨幣市場(chǎng)基金的沖擊這個(gè)問題，在以往的文獻(xiàn)中既沒有理論研究也無實(shí)證推導(dǎo)。因此，本文利用國(guó)內(nèi)上市及商業(yè)銀行公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，采用存款分流模型與銀行流動(dòng)性模型，考察貨幣市場(chǎng)基金對(duì)銀行活期存款的分流效應(yīng)，重點(diǎn)分析貨幣市場(chǎng)基金對(duì)銀行流動(dòng)性的沖擊，以及貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展與利率市場(chǎng)化進(jìn)程之間的

11、關(guān)系。
　　本文的貢獻(xiàn)主要有三個(gè)方面。首先，本文定量地研究了貨幣市場(chǎng)基金與銀行之間的關(guān)系。我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金迅速發(fā)展，然而其對(duì)我國(guó)銀行產(chǎn)業(yè)的影響，在中國(guó)學(xué)術(shù)界目前尚無規(guī)范的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的分析主要集中在新聞報(bào)告，并且實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界各抒己見，結(jié)論也不盡一致。王連州(2014)認(rèn)為，居民將銀行活期存款轉(zhuǎn)移到貨幣市場(chǎng)基金，貨幣基金投資于銀行協(xié)議存款，從整體上看，資金并未太多流出銀行體系。然而王海慧、李偉(201

12、3)肯定貨幣市場(chǎng)基金由于功能的不斷拓展、交易方式日趨便捷，其快速發(fā)展在一定程度上分流了銀行活期存款。因此本文從學(xué)術(shù)角度、利用定量分析與實(shí)證研究探索了貨幣市場(chǎng)基金與利率市場(chǎng)化改革之間的關(guān)系，幫助銀行及監(jiān)管機(jī)構(gòu)正確看待貨幣市場(chǎng)基金對(duì)銀行及金融市場(chǎng)的作用，為其制定應(yīng)對(duì)策略及金融監(jiān)管政策提供參考意見。
　　其次，本文改進(jìn)存款分流模型，通過控制其它分流變量，研究證明貨幣市場(chǎng)基金是銀行活期存款流失的主要因素。國(guó)內(nèi)，行業(yè)學(xué)者基于定性分析與邏輯推

13、導(dǎo)認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)基金由于其具備高收益，低風(fēng)險(xiǎn)，高流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)，對(duì)于理性投資者角度而言，居民將更愿意將資產(chǎn)配置于高收益低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，行業(yè)學(xué)者進(jìn)而得出貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的擴(kuò)張將分流并替代銀行的活期存款，最終挑戰(zhàn)銀行的流動(dòng)性管理，阻礙銀行經(jīng)營(yíng)發(fā)展。我們認(rèn)為這一結(jié)論卻不具備必然性，銀行活期存款的流動(dòng)受市場(chǎng)多方力量的共同作用，理論推導(dǎo)不足以證明貨幣市場(chǎng)基金是造成“金融脫媒”的主要原因?；诖耍疚膮⒖脊鶄?2010)研究股票市場(chǎng)對(duì)銀行儲(chǔ)蓄的分流

14、效應(yīng)時(shí)建立了存款分流模型，增加金融機(jī)構(gòu)的分流力量作為控制影響變量，設(shè)立了活期存款分流模型及存款總額分流模型，分別驗(yàn)證貨幣市場(chǎng)基金與活期存款和存款總額的關(guān)系，同時(shí)在解釋變量上，我們也增設(shè)其它金融機(jī)構(gòu)作為影響銀行存款流動(dòng)的解釋變量，如股市，債市，房地產(chǎn)，基金，及貨幣市場(chǎng)基金。通過控制其它或有存款分流力量，實(shí)證了貨幣市場(chǎng)基金是否仍顯著分流活期存款，保證了結(jié)論的可靠性。
　　最后，本文結(jié)合使用存款分流模型與流動(dòng)性模型。通過利用存款分流模型

15、的結(jié)果，即貨幣市場(chǎng)基金與銀行活期存款及存款總額的關(guān)系，賦予銀行活期存款比為貨幣市場(chǎng)基金對(duì)銀行流動(dòng)性影響的替代變量，并將其引入銀行流動(dòng)性模型(交通銀行課題組，2009)，逐層實(shí)證出貨幣市場(chǎng)基金影響銀行流動(dòng)性的影響路徑。兩個(gè)模型的結(jié)合使用使全文實(shí)證研究承上啟下，更具嚴(yán)密性。
　　實(shí)證結(jié)果表明，貨幣市場(chǎng)基金與銀行活期存款負(fù)向相關(guān)，貨幣市場(chǎng)基金每增長(zhǎng)1％，銀行活期存款下降0.086％，存款總額增加0.062％，其通過降低銀行活期存款在存款

16、總額中的占比進(jìn)而負(fù)向作用于銀行的流動(dòng)性水平。實(shí)證結(jié)果也表明，受利率上限約束，我國(guó)當(dāng)下的銀行對(duì)存款利率仍不敏感，而市場(chǎng)化收益的類活期存款型銀行理財(cái)產(chǎn)品與貨幣市場(chǎng)基金收益率呈正向相關(guān)，貨幣市場(chǎng)基金收益率每提高1％，銀行保本型理財(cái)產(chǎn)品的收益率也相應(yīng)提高0.643％，其側(cè)面反應(yīng)了貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展促進(jìn)了市場(chǎng)化利率在銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中的作用，表明貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革有促進(jìn)作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與實(shí)證結(jié)果一致?；谝陨辖Y(jié)論，本文認(rèn)

17、為，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的不可逆轉(zhuǎn)的過程。因此，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，我們的建議是政府應(yīng)該順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，私有化銀行體制，為貨幣市場(chǎng)基金業(yè)務(wù)與銀行發(fā)展提供一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)的平臺(tái)，最終通過市場(chǎng)化手段來調(diào)控銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)展。
　　本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為理論概述;第三部分為研究設(shè)計(jì)，給出了本文所使用的回歸模型和相應(yīng)的變量;第四部分介紹了本文所用的樣本數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì);第五部分是實(shí)證分析的結(jié)果，