過(guò)渡階段的匯率動(dòng)態(tài)模型

1、過(guò)渡階段的匯率動(dòng)態(tài)模型 過(guò)渡階段的匯率動(dòng)態(tài)模型*馮 蕓** 吳沖鋒***（上海交通大學(xué)系統(tǒng)工程研究所, 200052）摘要 基于均衡和無(wú)套利原則建立起來(lái)的匯率理論難于解釋貨幣危機(jī)爆發(fā)和匯率調(diào)整過(guò)渡階段的貨幣價(jià)格行為。為此本文建立匯率的線(xiàn)性動(dòng)態(tài)模型和非線(xiàn)性的尖點(diǎn)突變模型，并對(duì)1997-1998年亞洲貨幣危機(jī)受害國(guó)匯率進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明在過(guò)渡階段，各國(guó)匯率系統(tǒng)的平衡點(diǎn)均是漸近穩(wěn)定的；對(duì)匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，總結(jié)匯率動(dòng)態(tài)系

2、統(tǒng)在有外界輸入作用的情況下系統(tǒng)響應(yīng)的兩組不同模式；非線(xiàn)性模型相當(dāng)好地?cái)M合了實(shí)際觀(guān)測(cè)值；除泰國(guó)以外，菲律賓、馬來(lái)西亞、韓國(guó)和印度尼西等四國(guó)在過(guò)渡階段均存在貨幣價(jià)格突變的現(xiàn)象。關(guān)鍵詞 貨幣危機(jī) 匯率動(dòng)態(tài)模型 尖點(diǎn)突變1 引言20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣價(jià)格遭受的劇烈沖擊引人關(guān)注，許多新興市場(chǎng)國(guó)家在沖擊事件過(guò)后轉(zhuǎn)向了更加靈活的匯制安排，貨幣危機(jī)實(shí)證研究也因此再度成為學(xué)術(shù)熱點(diǎn)。Berg和Pattillo（1998）[1]總結(jié)近年來(lái)頗具

3、代表性的貨幣危機(jī)實(shí)證研究[2,3,4]，通過(guò)比較說(shuō)明大部分模型對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)的預(yù)測(cè)效果并不理想。以研究匯率決定因素和影響因素為主要內(nèi)容的匯率理論在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中形成了一套包括短、中、長(zhǎng)期匯率理論在內(nèi)的體系[5]，但是這些基于均衡和無(wú)套利原則建立起來(lái)的匯率理論在解釋新興市場(chǎng)中原有固定匯制崩潰之后匯率劇烈動(dòng)蕩的行為時(shí)卻難以令人滿(mǎn)意。新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)的發(fā)展過(guò)程基本上可以劃分出三個(gè)階段。第一階段是貨幣危機(jī)發(fā)生前的階段，即原有固定匯率

4、制度得以維持的階段。此間的匯率決定制度化和規(guī)范化。第二階段是貨幣危機(jī)爆發(fā)和匯率運(yùn)動(dòng)的調(diào)整過(guò)渡階段，在這一階段往往出現(xiàn)匯率制度的轉(zhuǎn)變，由原有固定匯制過(guò)渡到浮動(dòng)匯制，匯率處于異常波動(dòng)的狀態(tài)，尤其表現(xiàn)在市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)消息的極端敏感和過(guò)度反應(yīng)。此時(shí)，市場(chǎng)參與者往往不會(huì)象在市場(chǎng)較為平穩(wěn)時(shí)期那樣根據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面因素來(lái)判斷匯率的走勢(shì)，而更多地參照了市場(chǎng)中其他參與者的反應(yīng)（羊群效應(yīng)），并且更多地受到市場(chǎng)中突發(fā)事件（或新聞）和關(guān)聯(lián)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。因此

5、在這一階段中匯率波動(dòng)難于由宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面因素來(lái)解釋?zhuān)c突發(fā)事件和市場(chǎng)參與者主觀(guān)心理因素等密切聯(lián)系。已有匯率理論難于對(duì)這一階段中的匯率變動(dòng)作出合理解釋。* 國(guó)家自然科學(xué)基金（79970027）資助項(xiàng)目。** 馮蕓，1973 年出生，博士研究生。主要研究方向：金融市場(chǎng)波動(dòng)及其傳播。Email: fengyun1@guomai.sh.cn*** 吳沖鋒，1962 年出生，教授，博導(dǎo)。主要研究方向：金融工程。根，而其它特征根均位于單位圓

6、內(nèi)，則稱(chēng)矩陣 臨界穩(wěn)定或稱(chēng)系統(tǒng)平衡點(diǎn)為臨界穩(wěn)定。 A3 線(xiàn)性動(dòng)態(tài)模型的實(shí)證分析3.1 線(xiàn)性模型的階躍輸入在市場(chǎng)情緒較為悲觀(guān)的環(huán)境下，市場(chǎng)參與者比較容易受到突發(fā)事件的影響，以泰銖為例，1997年7月2日，泰國(guó)銀行宣布泰銖有控制地浮動(dòng)，并呼吁國(guó)際貸幣基金組織（IMF）對(duì)泰國(guó)提供技術(shù)性援助，當(dāng)天泰銖跌到1美元兌換28.8泰銖，掀開(kāi)了泰銖匯率劇烈波動(dòng)的序幕，東南亞各國(guó)貨幣不一而同地受到牽連。類(lèi)似地，1997年7月11日，菲律賓中央銀行宣布允許

7、比索對(duì)美元的匯率在更大的范圍內(nèi)浮動(dòng)。1997年8月14日，印尼放棄了以規(guī)定幅度控制匯率浮動(dòng)的制度。1997年11月19日，韓國(guó)政府宣布將放寬韓元匯率的浮動(dòng)限度。這些消息都直接影響市場(chǎng)參與者對(duì)匯率走勢(shì)的判斷，從而影響匯率的短期波動(dòng)。設(shè)定在1997年7月2日、7月11日、11月19日和8月14日分別對(duì)泰銖、菲律賓比索、韓圓和印尼盾匯率有一階躍輸入。馬來(lái)西亞的情況比較特殊，從表面上看，馬來(lái)西亞在亞洲金融危機(jī)期間并沒(méi)有象前述四個(gè)國(guó)家那樣由原有匯

8、制調(diào)整為更加靈活的匯制，而是反其道而行之，馬來(lái)西亞政府于1998年9月2日宣布對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格管制，林吉特兌美元匯率一直保持在1美元兌3.8單位林吉特。但是在其它危機(jī)受害國(guó)經(jīng)歷兩種匯制的切換和調(diào)整過(guò)渡階段時(shí)，馬來(lái)西亞林吉特也受到了較大的影響，林吉特匯率同樣表現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)，從而引起市場(chǎng)的全面恐慌。本文將亞洲金融危機(jī)最先遭難的兩個(gè)國(guó)家泰國(guó)和菲律賓的匯率作為系統(tǒng)輸入，分析林吉特匯率的響應(yīng)。3.2 線(xiàn)性模型的擬合結(jié)果表 1 給出通過(guò)最小二

9、乘辨識(shí)方法估計(jì)的模型參數(shù)（辨識(shí)樣本個(gè)數(shù)為 70）和模型預(yù)測(cè)誤差。根據(jù)表 1，輸入項(xiàng) 均為正數(shù)，這表明泰國(guó)銀行宣布泰銖有控制地浮動(dòng)、菲律賓中央 0 b銀行宣布允許比索對(duì)美元的匯率在更大的范圍內(nèi)浮動(dòng)、印尼放棄以規(guī)定幅度控制匯率浮動(dòng)的制度、韓國(guó)政府宣布將放寬韓元匯率的浮動(dòng)限度對(duì)各國(guó)匯率，以及泰銖匯率和菲律賓比索匯率的波動(dòng)對(duì)印尼盾均有貶值影響，即在輸入的作用下，貨幣的美元價(jià)值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由表 1 還可看出模型估計(jì)值與實(shí)際觀(guān)測(cè)值的走勢(shì)相當(dāng)吻合，

10、基本上能夠準(zhǔn)確地跟蹤匯率變動(dòng)的趨勢(shì)。由模型誤差獨(dú)立性檢驗(yàn)法確定系統(tǒng)階次[6]，結(jié)果表明系統(tǒng)階次的確定基本正確。表1 匯率二階動(dòng)態(tài)系統(tǒng)辨識(shí)參數(shù)和預(yù)測(cè)誤差I(lǐng)DR KRW MYR① MYR② PHP THB1 a -1.1593 -1.1316 -1.0048 -1.1544 -0.7917 -0.64282 a 0.2083 0.2544 0.07147 0.2336 -0.1585 -0.24980 b 167.1443 194.105