行為公司金融理論視角下的中國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)度谫Y行為研究.pdf

1、并購(gòu)重組是證券市場(chǎng)中的一個(gè)永恒的主題，隨著全球化的不斷推進(jìn)，世界范圍內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)愈演愈烈。在我國(guó)，受到加入WTO和國(guó)有企業(yè)改革的影響，并購(gòu)活動(dòng)達(dá)到了前所未有的高潮。然而并購(gòu)在為企業(yè)迅速擴(kuò)張?zhí)峁┙輳降耐瑫r(shí)，也帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)活動(dòng)中，存在著大量的異常資本配置現(xiàn)象以及非理性并購(gòu)決策行為。傳統(tǒng)的金融理論在對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行分析時(shí)忽視了管理者、投資者在決策中的心理因素影響，同時(shí)又過(guò)于注重使用數(shù)量模型進(jìn)行定量分析。其所設(shè)定的前提條件過(guò)于理

2、想和嚴(yán)格，往往與實(shí)際情況相脫離，因而使得傳統(tǒng)金融理論對(duì)于并購(gòu)中的這些“異象”的解釋顯得力不從心。 伴隨著20世紀(jì)80年代行為金融理論的興起，行為公司金融作為公司金融理論與行為金融理論相互融合的產(chǎn)物也隨之產(chǎn)生。行為公司金融突破了傳統(tǒng)公司金融理論的理性框架和研究范式，注重對(duì)參與人的心理和實(shí)際行為進(jìn)行分析，使它的假設(shè)更加貼近資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，從一種全新的視角來(lái)研究外部市場(chǎng)的無(wú)效性和內(nèi)部管理層的非理性對(duì)公司的融資、投資及股利政策等各方面的

3、影響。在公司并購(gòu)領(lǐng)域，行為公司金融對(duì)于一系列“金融異象”進(jìn)行了積極的論證和有益的探索，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融理論在這一領(lǐng)域的研究空白。 從理論意義上說(shuō)，將行為公司金融理論用于公司并購(gòu)研究是對(duì)并購(gòu)理論的豐富和發(fā)展，有益于對(duì)并購(gòu)實(shí)踐進(jìn)行更加貼切的解釋?zhuān)煌瑫r(shí)對(duì)行為公司金融也會(huì)產(chǎn)生積極的作用，有助于行為金融學(xué)形成完善的學(xué)科框架。從實(shí)踐角度來(lái)看，資本市場(chǎng)的無(wú)效率和股票價(jià)格與實(shí)際價(jià)值的偏離都會(huì)影響上市公司的并購(gòu)重組行為；在制度設(shè)計(jì)存在缺

4、陷的情況下，上市公司的經(jīng)理人更有可能利用資本市場(chǎng)的非效率性放大自身的過(guò)度自信心理。因此在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟，國(guó)有企業(yè)正在深化改革，還較為普遍地存在委托-代理問(wèn)題的情況下，投資者和管理者的非理性行為很可能結(jié)合，從而導(dǎo)致股市泡沫的加劇和公司的非理性擴(kuò)展并購(gòu)。因而，引入行為公司金融理論，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)加以研究，對(duì)我國(guó)的監(jiān)管主體和市場(chǎng)行為主體都將有重大的意義。 基于轉(zhuǎn)型時(shí)期的特定背景，本文在我國(guó)資本市場(chǎng)融資環(huán)境和上市

5、公司特有的控制權(quán)配置格局下，綜合運(yùn)用了規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合、截面的靜態(tài)研究與時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)研究相結(jié)合的方法，從行為公司金融理論的研究視角，以上市公司股權(quán)融資偏好以及低效率并購(gòu)的過(guò)度投資行為作為研究的切入點(diǎn)，在對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)融資、并購(gòu)?fù)顿Y的現(xiàn)狀以及行為公司金融的應(yīng)用前提進(jìn)行充分分析的基礎(chǔ)上，深入探討了非理性投資者以及非理性管理者對(duì)于公司并購(gòu)?fù)度谫Y行為的影響，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。 論文的主要工作包括三個(gè)方面：（1）提出了基

6、于行為公司金融視角的公司并購(gòu)?fù)度谫Y行為的研究框架。論文結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)國(guó)內(nèi)外并購(gòu)?fù)度谫Y行為及行為公司金融相關(guān)的研究理論和實(shí)證成果進(jìn)行了梳理；在對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資、投資的現(xiàn)狀進(jìn)行分析的同時(shí)，解析市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論及管理者過(guò)度自信理論在我國(guó)應(yīng)用的現(xiàn)實(shí)條件。在上述研究基礎(chǔ)上提出了本文的分析框架（2）根據(jù)投資者非理性模型和管理者非理性模型，分別從公司并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)融資以及并購(gòu)?fù)顿Y支出三個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論和管理者過(guò)度自信理論的理論基礎(chǔ)及模型進(jìn)行解

7、析；選取2003-2007年的上市公司樣本，構(gòu)建回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了市凈率和過(guò)度自信變量對(duì)并購(gòu)決策、并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)以及并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模的影響。（3）根據(jù)本文的研究結(jié)論，有針對(duì)性地提出弱化上市公司的股權(quán)融資偏好、有效引導(dǎo)公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及從制度硬約束和行為成本軟約束兩個(gè)方面規(guī)范上市公司的非理性并購(gòu)行為等對(duì)策建議。 本文的主要結(jié)論：（1）我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)公司定價(jià)因素對(duì)上市公司之間的并購(gòu)有著重要影響。證券市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)雙方作出了顯著不同

8、的評(píng)價(jià)，并購(gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)值偏離賬面價(jià)值的程度要高于目標(biāo)公司。（2）上市公司在選擇并購(gòu)融資工具時(shí)，管理者預(yù)測(cè)到的市場(chǎng)時(shí)機(jī)因素確實(shí)能夠?qū)镜墓蓹?quán)融資產(chǎn)生顯著的正向影響。從短期來(lái)看，一旦管理者認(rèn)為公司的市場(chǎng)價(jià)格偏高，在融資工具的選擇上就會(huì)偏向權(quán)益融資。（3）在非完全有效的市場(chǎng)中，股票定價(jià)的偏差會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資時(shí)機(jī)和供給條件的差異，進(jìn)而對(duì)投資水平產(chǎn)生影響。對(duì)于并購(gòu)上市公司而言，其股票價(jià)值被高估的程度越大，就越傾向于大規(guī)模的并購(gòu)?fù)顿Y支出。（4）管

9、理者的自信程度與并購(gòu)決策呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系。上市公司的管理者出于自身利益的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)并未表現(xiàn)出與其自信程度相一致的行為偏好。（5）管理者過(guò)度自信程度與并購(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。即過(guò)度自信導(dǎo)致管理者高估并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目的盈利能力，低估決策的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而選擇激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。（6）管理者對(duì)于并購(gòu)?fù)顿Y持有較高的謹(jǐn)慎態(tài)度，其自信程度與并購(gòu)?fù)顿Y支出不顯著負(fù)相關(guān)。但過(guò)度自信的管理者在進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y時(shí)對(duì)現(xiàn)金流表

10、現(xiàn)出了強(qiáng)烈的偏好。 本文主要有以下三方面的創(chuàng)新： 第一，從行為公司金融理論這個(gè)新的視角對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)中的融資、投資行為進(jìn)行分析和研究，拓展了行為公司金融研究的范疇，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)公司并購(gòu)理論的不足，豐富和完善了并購(gòu)研究的理論體系，構(gòu)建了行為公司金融視角下的公司并購(gòu)?fù)度谫Y行為研究框架。 第二，結(jié)合我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，構(gòu)建了高管人員過(guò)度自信對(duì)公司并購(gòu)?fù)顿Y支出影響的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。作為一種嘗試，對(duì)于模型中的投資一