中國上市公司股利政策的行為金融分析.pdf

1、一、論文主要內容概述 股利政策是公司財務管理活動的重要組成部分。自米勒和莫迪利安尼(MillerandModigliani，簡稱MM)1961年提出股利與企業(yè)價值無關理論以來，學術界不斷對MM理論提出挑戰(zhàn)。經(jīng)過30多年的發(fā)展演進，股利理論已經(jīng)從不同的角度得到了拓展，財務經(jīng)濟學中出現(xiàn)了大量研究股利政策的理論，諸如股利有關論和股利無關論等。這些理論在解釋股利政策時存在著一定的缺陷，并且相互之間也缺乏協(xié)調，顯得支離破碎，甚至矛盾重重1

2、。運用這些理論來分析股利的性質和有關的決策還難以取得明晰的認識。布萊克(BLACK)在1976年的一篇文章中說過這樣一句話“我們越是認真的研究股利政策，越覺得它象一個謎”。通過尋求西方傳統(tǒng)和現(xiàn)代股利理論的研究軌跡，本文認為公司股利理論體系可以劃分為基于標準金融學的股利理論和基于行為金融學的股利理論兩大類。兩者的研究出發(fā)點和研究角度各有不同。標準金融學的股利政策理論是建立在有效市場假說和理性經(jīng)濟人基礎之上的，而股利行為理論則引入社會學和心

3、理學等學科的研究成果來闡釋和論證股利政策，從微觀個體的行為以及產(chǎn)生該行為的更深層次心理、社會動機來解釋、研究和預測個體心理決策程序對股利政策的影響以及如何運用心理學和金融原理來改善決策行為?；谟行袌黾僬f和理性經(jīng)濟人的股利理論在解釋股利政策時遇到了困惑：從理性的決策來說，1美元的紅利和1美元的資本利得并沒有差異，投資者沒有必要對股利斤斤計較，股價上升的資本利得完全可以彌補紅利的不足，但是在現(xiàn)實世界中投資者為什么對不支付股利的公司不看好

4、呢?為什么在股利要比資本利得支付更高的所得稅的情況下，大多數(shù)公司仍會選擇分派現(xiàn)金股利?為什么派發(fā)現(xiàn)金股利或者股利增長時，股價也上漲?對于這些股利之謎，基于有效市場假說和理性經(jīng)濟人的股利理論無法做出合理的解釋。對于我國的股利政策存在的特殊現(xiàn)象：在不同年份為什么公司會頻繁地改變股利政策?為什么那么多的公司采取了不分配的政策?為什么有的公司存在過度分紅現(xiàn)象?股利的變動能夠傳遞企業(yè)未來發(fā)展的信息嗎?建立在標準金融學基礎之上的股利政策理論就更無辦

5、法解釋了。本文繼而引入股利行為學派的相關理論，如迎合理論、理性預期理論、后悔厭惡理論、心理賬戶、自我控制說等對股利政策進行了闡釋，并結合中國股利政策的現(xiàn)狀，通過分析上市公司管理層制定股利政策的動機和心理以及投資者對股利分配做出的反應，闡釋了中國上市公司的股利政策的制定和投資者的接受情況。 二、論文結構和主要章節(jié)內容 本文內容主要分為五章：第一章通過對建立在標準金融學基礎之上的股利政策理論進行了分析，認為建立在標準金融學基

6、礎之上的股利政策理論無法對“股利之謎”做出合理的解釋；第二章是股利行為學派的相關理論對股利政策的解釋；第三章是我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀；第四章是運用股利行為理論對中國上市公司的股利政策進行了分析；第五章是規(guī)范中國上市公司股利政策的建議。下面對每章的主要內容進行簡要說明。 第一章是建立在標準金融學基礎之上的股利政策理論的概述。建立在標準金融學上的股利政策理論可以分為傳統(tǒng)的股利政策理論和現(xiàn)代的股利政策理論。對于傳統(tǒng)的股利政策理論，

7、文中主要分析了MM股利無關論、“一鳥在手”理論和稅差理論；對于現(xiàn)代的股利政策理論，文中主要分析了追隨者效應理論、基于信息傳遞的股利政策理論和基于代理理論的股利政策的理論。對于“股利之謎”無論是傳統(tǒng)的股利政策理論還是現(xiàn)代的股利政策理論都不能做出合理的解釋，究其原因是傳統(tǒng)的股利政策理論和現(xiàn)代的股利政策理論建立的基礎——有效市場假說和理性經(jīng)濟人受到了現(xiàn)實的挑戰(zhàn)，因為現(xiàn)實世界中除了有效市場外還存在著大量的非有效市場。通過列舉國內利用現(xiàn)代股利政策

8、的主流理論——信號理論和代理理論對股利政策的研究不能做出合理的解釋，進一步證實了對于我國“股利之謎”無法運用標準金融學的股利政策理論來解釋。無論是公司的管理層在制定公司的股利政策時還是廣大的中小投資者在接受股利政策時都會受到制度、文化、習慣等非理性因素的制約，這就導致了傳統(tǒng)的股利政策理論和現(xiàn)代的股利政策理論在解釋“股利之謎”時會遇到困惑。 第二章是股利行為理論的分析。文章首先對行為金融學進行了理論概述。行為金融學在研究金融市場時

9、，從人們行為認知偏差的心理學原理、社會學和人類學的角度來認識金融市場上的現(xiàn)象。接著主要介紹了股利行為學派的股利迎合理論、理性預期理論、后悔厭惡理論、心理賬戶和自我控制說對股利政策的解釋。這些理論共同認為人們在面臨股利政策時并不都是理性的，會或多或少的受到情緒、感情、非理智因素的影響。 第三章是中國上市公司股利政策的現(xiàn)狀分析。目前由于中國還處于經(jīng)濟轉軌時期，證券市場還存在著許多不規(guī)范和有待完善的地方。上市公司在制定股利政策時還存在

10、著以下現(xiàn)象：不分配公司比例大，股利支付率低；分紅不足與過度分紅現(xiàn)象并存；股利分配形式花樣繁多；股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性；分配現(xiàn)金股利與融資并存等現(xiàn)象。這些現(xiàn)象主要是公司的管理層、控股股東和廣大中小投資者的非理性因素引起的，而這些非理性因素是由于目前中國特殊的股權結構和資本市場不規(guī)范以及投資者投資行為缺乏理性引起的。 第四章是運用股利行為學派的股利迎合理論、心理賬戶、管理者有限理性、管理者自身心理偏差等對中國上市公司的股利政策進

11、行了比較深入、細致的分析。這也是本文的關鍵部分。通過股利行為學派的相關理論分析，我們可以知道公司的管理層在制定公司的股利政策時有迎合股票在市場表現(xiàn)的需要。當分配現(xiàn)金股利作為市場上的一個“炒作”題材時，管理層就會根據(jù)當時股票價格的表現(xiàn)做出是否分配股利政策的決定；通過心理賬戶的分析認為中國的中小投資者往往將股利賬戶和資本利得賬戶混在一起，將股票的紅利所得繼續(xù)用于投資股票；通過對管理層、大股東和投資者的非理性行為分析得出大股東和管理層為了自身

12、的利益，具有通過不分配或者高額分配現(xiàn)金股利來侵占中小投資者的合法利益的動機。而廣大的中小投資者由于自身的非理性，過多的關注股票在二級市場的價格漲跌，對公司的股利政策更多的是從可炒作的“題材”來對待，而并不關注公司股利分配的實際數(shù)量和股利支付率。 第五章是規(guī)范中國上市公司股利政策的建議。首先，證券監(jiān)督管理部門應規(guī)范上市公司股利分配方案的制定和信息發(fā)布。在規(guī)范股利分配方案時，可以從三方面進行，第一是對股票股利的規(guī)范。對于送股的公司可

13、考慮要求其在年報中披露轉作股本的可分配利潤的用途和投資方向等方面的信息，并且在后續(xù)會計年度的報表中進行跟蹤披露；第二是現(xiàn)金股利的規(guī)范。對于實行分配股利的上市公司應規(guī)定最低的派現(xiàn)比例和最高的派現(xiàn)比例；第三是對不分配股利的限制。規(guī)范股利分配行為，明確規(guī)定上市公司的分紅時間，限制公司通過過分保留盈余進行內部籌資的行為。其次，上市公司應慎重的選擇適合公司發(fā)展的股利政策；再次是改善投資者結構、提高投資者隊伍素質，抑制股市過度投機；最后是完善中小股

14、東權益保護制度。 三、文章的創(chuàng)新之處 在資本市場日益發(fā)展的當今，公司的股利政策作為公司理財活動的主要部分日益顯得重要。對于新興的中國資本市場，股利政策存在著許多不規(guī)范的地方。國內外存在大量研究股利政策的文獻，這些文獻無論是理論研究還是實證研究一般都是基于標準金融學。本文通過行為金融學的研究視角對中國的股利政策進行分析，通過行為金融學來研究股利政策是個比較新的視角。就整個論文來看，它的創(chuàng)新之處在于引入了基于行為金融學的股利