中國上市公司股利政策的行為金融分析.pdf

1、一、論文主要內(nèi)容概述 股利政策是公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的重要組成部分。自米勒和莫迪利安尼(MillerandModigliani，簡稱MM)1961年提出股利與企業(yè)價(jià)值無關(guān)理論以來，學(xué)術(shù)界不斷對MM理論提出挑戰(zhàn)。經(jīng)過30多年的發(fā)展演進(jìn)，股利理論已經(jīng)從不同的角度得到了拓展，財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中出現(xiàn)了大量研究股利政策的理論，諸如股利有關(guān)論和股利無關(guān)論等。這些理論在解釋股利政策時(shí)存在著一定的缺陷，并且相互之間也缺乏協(xié)調(diào)，顯得支離破碎，甚至矛盾重重1

2、。運(yùn)用這些理論來分析股利的性質(zhì)和有關(guān)的決策還難以取得明晰的認(rèn)識(shí)。布萊克(BLACK)在1976年的一篇文章中說過這樣一句話“我們越是認(rèn)真的研究股利政策，越覺得它象一個(gè)謎”。通過尋求西方傳統(tǒng)和現(xiàn)代股利理論的研究軌跡，本文認(rèn)為公司股利理論體系可以劃分為基于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的股利理論和基于行為金融學(xué)的股利理論兩大類。兩者的研究出發(fā)點(diǎn)和研究角度各有不同。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的股利政策理論是建立在有效市場假說和理性經(jīng)濟(jì)人基礎(chǔ)之上的，而股利行為理論則引入社會(huì)學(xué)和心

3、理學(xué)等學(xué)科的研究成果來闡釋和論證股利政策，從微觀個(gè)體的行為以及產(chǎn)生該行為的更深層次心理、社會(huì)動(dòng)機(jī)來解釋、研究和預(yù)測個(gè)體心理決策程序?qū)衫叩挠绊懸约叭绾芜\(yùn)用心理學(xué)和金融原理來改善決策行為。基于有效市場假說和理性經(jīng)濟(jì)人的股利理論在解釋股利政策時(shí)遇到了困惑：從理性的決策來說，1美元的紅利和1美元的資本利得并沒有差異，投資者沒有必要對股利斤斤計(jì)較，股價(jià)上升的資本利得完全可以彌補(bǔ)紅利的不足，但是在現(xiàn)實(shí)世界中投資者為什么對不支付股利的公司不看好

4、呢?為什么在股利要比資本利得支付更高的所得稅的情況下，大多數(shù)公司仍會(huì)選擇分派現(xiàn)金股利?為什么派發(fā)現(xiàn)金股利或者股利增長時(shí)，股價(jià)也上漲?對于這些股利之謎，基于有效市場假說和理性經(jīng)濟(jì)人的股利理論無法做出合理的解釋。對于我國的股利政策存在的特殊現(xiàn)象：在不同年份為什么公司會(huì)頻繁地改變股利政策?為什么那么多的公司采取了不分配的政策?為什么有的公司存在過度分紅現(xiàn)象?股利的變動(dòng)能夠傳遞企業(yè)未來發(fā)展的信息嗎?建立在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)基礎(chǔ)之上的股利政策理論就更無辦

5、法解釋了。本文繼而引入股利行為學(xué)派的相關(guān)理論，如迎合理論、理性預(yù)期理論、后悔厭惡理論、心理賬戶、自我控制說等對股利政策進(jìn)行了闡釋，并結(jié)合中國股利政策的現(xiàn)狀，通過分析上市公司管理層制定股利政策的動(dòng)機(jī)和心理以及投資者對股利分配做出的反應(yīng)，闡釋了中國上市公司的股利政策的制定和投資者的接受情況。 二、論文結(jié)構(gòu)和主要章節(jié)內(nèi)容 本文內(nèi)容主要分為五章：第一章通過對建立在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)基礎(chǔ)之上的股利政策理論進(jìn)行了分析，認(rèn)為建立在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)基

6、礎(chǔ)之上的股利政策理論無法對“股利之謎”做出合理的解釋；第二章是股利行為學(xué)派的相關(guān)理論對股利政策的解釋；第三章是我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀；第四章是運(yùn)用股利行為理論對中國上市公司的股利政策進(jìn)行了分析；第五章是規(guī)范中國上市公司股利政策的建議。下面對每章的主要內(nèi)容進(jìn)行簡要說明。 第一章是建立在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)基礎(chǔ)之上的股利政策理論的概述。建立在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)上的股利政策理論可以分為傳統(tǒng)的股利政策理論和現(xiàn)代的股利政策理論。對于傳統(tǒng)的股利政策理論，

7、文中主要分析了MM股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論和稅差理論；對于現(xiàn)代的股利政策理論，文中主要分析了追隨者效應(yīng)理論、基于信息傳遞的股利政策理論和基于代理理論的股利政策的理論。對于“股利之謎”無論是傳統(tǒng)的股利政策理論還是現(xiàn)代的股利政策理論都不能做出合理的解釋，究其原因是傳統(tǒng)的股利政策理論和現(xiàn)代的股利政策理論建立的基礎(chǔ)——有效市場假說和理性經(jīng)濟(jì)人受到了現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)世界中除了有效市場外還存在著大量的非有效市場。通過列舉國內(nèi)利用現(xiàn)代股利政策

8、的主流理論——信號(hào)理論和代理理論對股利政策的研究不能做出合理的解釋，進(jìn)一步證實(shí)了對于我國“股利之謎”無法運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的股利政策理論來解釋。無論是公司的管理層在制定公司的股利政策時(shí)還是廣大的中小投資者在接受股利政策時(shí)都會(huì)受到制度、文化、習(xí)慣等非理性因素的制約，這就導(dǎo)致了傳統(tǒng)的股利政策理論和現(xiàn)代的股利政策理論在解釋“股利之謎”時(shí)會(huì)遇到困惑。 第二章是股利行為理論的分析。文章首先對行為金融學(xué)進(jìn)行了理論概述。行為金融學(xué)在研究金融市場時(shí)

9、，從人們行為認(rèn)知偏差的心理學(xué)原理、社會(huì)學(xué)和人類學(xué)的角度來認(rèn)識(shí)金融市場上的現(xiàn)象。接著主要介紹了股利行為學(xué)派的股利迎合理論、理性預(yù)期理論、后悔厭惡理論、心理賬戶和自我控制說對股利政策的解釋。這些理論共同認(rèn)為人們在面臨股利政策時(shí)并不都是理性的，會(huì)或多或少的受到情緒、感情、非理智因素的影響。 第三章是中國上市公司股利政策的現(xiàn)狀分析。目前由于中國還處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，證券市場還存在著許多不規(guī)范和有待完善的地方。上市公司在制定股利政策時(shí)還存在

10、著以下現(xiàn)象：不分配公司比例大，股利支付率低；分紅不足與過度分紅現(xiàn)象并存；股利分配形式花樣繁多；股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性；分配現(xiàn)金股利與融資并存等現(xiàn)象。這些現(xiàn)象主要是公司的管理層、控股股東和廣大中小投資者的非理性因素引起的，而這些非理性因素是由于目前中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本市場不規(guī)范以及投資者投資行為缺乏理性引起的。 第四章是運(yùn)用股利行為學(xué)派的股利迎合理論、心理賬戶、管理者有限理性、管理者自身心理偏差等對中國上市公司的股利政策進(jìn)

11、行了比較深入、細(xì)致的分析。這也是本文的關(guān)鍵部分。通過股利行為學(xué)派的相關(guān)理論分析，我們可以知道公司的管理層在制定公司的股利政策時(shí)有迎合股票在市場表現(xiàn)的需要。當(dāng)分配現(xiàn)金股利作為市場上的一個(gè)“炒作”題材時(shí)，管理層就會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)股票價(jià)格的表現(xiàn)做出是否分配股利政策的決定；通過心理賬戶的分析認(rèn)為中國的中小投資者往往將股利賬戶和資本利得賬戶混在一起，將股票的紅利所得繼續(xù)用于投資股票；通過對管理層、大股東和投資者的非理性行為分析得出大股東和管理層為了自身

12、的利益，具有通過不分配或者高額分配現(xiàn)金股利來侵占中小投資者的合法利益的動(dòng)機(jī)。而廣大的中小投資者由于自身的非理性，過多的關(guān)注股票在二級(jí)市場的價(jià)格漲跌，對公司的股利政策更多的是從可炒作的“題材”來對待，而并不關(guān)注公司股利分配的實(shí)際數(shù)量和股利支付率。 第五章是規(guī)范中國上市公司股利政策的建議。首先，證券監(jiān)督管理部門應(yīng)規(guī)范上市公司股利分配方案的制定和信息發(fā)布。在規(guī)范股利分配方案時(shí)，可以從三方面進(jìn)行，第一是對股票股利的規(guī)范。對于送股的公司可

13、考慮要求其在年報(bào)中披露轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤的用途和投資方向等方面的信息，并且在后續(xù)會(huì)計(jì)年度的報(bào)表中進(jìn)行跟蹤披露；第二是現(xiàn)金股利的規(guī)范。對于實(shí)行分配股利的上市公司應(yīng)規(guī)定最低的派現(xiàn)比例和最高的派現(xiàn)比例；第三是對不分配股利的限制。規(guī)范股利分配行為，明確規(guī)定上市公司的分紅時(shí)間，限制公司通過過分保留盈余進(jìn)行內(nèi)部籌資的行為。其次，上市公司應(yīng)慎重的選擇適合公司發(fā)展的股利政策；再次是改善投資者結(jié)構(gòu)、提高投資者隊(duì)伍素質(zhì)，抑制股市過度投機(jī)；最后是完善中小股

14、東權(quán)益保護(hù)制度。 三、文章的創(chuàng)新之處 在資本市場日益發(fā)展的當(dāng)今，公司的股利政策作為公司理財(cái)活動(dòng)的主要部分日益顯得重要。對于新興的中國資本市場，股利政策存在著許多不規(guī)范的地方。國內(nèi)外存在大量研究股利政策的文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)無論是理論研究還是實(shí)證研究一般都是基于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)。本文通過行為金融學(xué)的研究視角對中國的股利政策進(jìn)行分析，通過行為金融學(xué)來研究股利政策是個(gè)比較新的視角。就整個(gè)論文來看，它的創(chuàng)新之處在于引入了基于行為金融學(xué)的股利