證券資產定價模型與外生經濟變量選擇研究

1、全國中文核心期刊財會月刊陰陰窯84窯援下旬【摘要】證券資產定價模型及其實證分析是現(xiàn)代金融學研究的重點領域之一。本文對研究證券資產定價模型的相關文獻進行了回顧和整理，指出了其中存在的問題，以期為相關研究提供參考?！娟P鍵詞】證券資產股票資產定價模型外生變量夏仕亮淵淮陰師范學院江蘇淮安223001冤證券資產定價模型與外生經濟變量選擇研究一、引言證券市場因其金融資產配置能力，已經成為全球眾多國家金融系統(tǒng)中的重要組成部分。證券市場可以看做是一國經

2、濟發(fā)展狀況的晴雨表，證券市場的繁榮與否也是一國實體經濟好壞的直接印證。股票是狹義證券資產中最具有一般特性的資產，因此股票市場及股票資產定價機制受到宏觀經濟政策制定者、經濟學家和研究人員的廣泛關注。從現(xiàn)有資產定價研究資料來看，有許多學者著眼于股票市場收益變量與宏觀經濟因子之間的聯(lián)系實證檢驗證券資產定價模型準確性，試圖揭示影響股票資產價格的外生經濟變量。目前被全球學者基本接受的資產定價模型包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCFM）、資本資產定價模型（C

3、APM）、套利定價模型（APM）、消費基礎的資本資產定價模型（CCAPM）及行為資產定價模型（BAPM）。二、資產定價模型研究綜述定價模型的正確性需要接受理論和實踐的雙重檢驗，學者們檢驗證券定價模型的工具主要包括標準因子分析、截面數(shù)據(jù)回歸分析、主成分分析、極大似然估計法、多變量回歸分析和矩分析。近年來，多元因子分析已經日漸成為研究證券定價的主要研究工具。多元回歸因子模型將資產收益率及協(xié)方差矩陣看做風險變量的函數(shù)。因子模型可以說是暗合“零

4、風險”假設，即無風險的收益是不存在的。多元因子分析廣泛應用于投資組合的分析和診斷，其關于投資績效和風險分布的描述是非常有價值的。最初羅斯提出的套利定價模型假定金融資產預期收益率可以近似通過它們的敏感性參數(shù)加以測度，通常將未知經濟因子用其對應的荷載因子來表示。套利定價模型主要通過測度各種風險因子的風險溢價水平估計其顯著性，進而完成資本市場中的定價。Fama（1981）研究了股票收益與實際經濟變量之間的關系，其中經濟變量包括資本支出、工業(yè)產

5、值、國民生產總值、貨幣供應量、通脹水平、利率。Chen（1991）發(fā)現(xiàn)工業(yè)生產增長率、違約溢價、期間結構、短期利率、市場分紅收益率對于股價有直接或間接的影響。Wongbanpo（2002）構建了宏觀經濟模型使用了國民生產總值、消費者物價指數(shù)、貨幣供應量、名義利率、匯率，并研究以上變量與美國證券市場主要股指的關系。Valentine（2000）認為公司利潤、利率、匯率、國際市場指數(shù)會對股票價格有直接影響。Maysami（2000）研究了匯

6、率、利率、通貨膨脹率、貨幣供應量、國內出口、工業(yè)生產六個變量與股票指數(shù)的關系。Chen等（1986）研究了美國證券市場的套利定價模型的有效性，他們在研究中將宏觀經濟變量看成是股票潛在收益水平的重要外生變量，發(fā)現(xiàn)工業(yè)生產總值、通貨膨脹率、風險溢價率、收益曲線斜率顯著地影響股票收益率。Chen等（1986）認為宏觀經濟因子影響美國股權收益主要因為其會影響到折現(xiàn)因子，從而影響未來的現(xiàn)金流量期望值。從現(xiàn)實來看，股價經常被認為是公司未來現(xiàn)金股利流

7、入的折現(xiàn)期望值。其中折現(xiàn)率可以看做是基于多期間跨度的一個平均值，隨著證券資產的到期期限長短和結構不同而發(fā)生變化。一般來說，無風險利率發(fā)生變化，投資未來的現(xiàn)金流會發(fā)生變化，會影響到資產定價。風險溢價率發(fā)生變化也會影響投資收益，因為折現(xiàn)率主要由風險溢價率構成。Chen等（1986）推測，現(xiàn)金流期望值發(fā)生變化可能存在實際或名義的驅動因子。預期通貨膨脹率發(fā)生變化會影響到未來預期現(xiàn)金流，也會影響到名義利率水平。預期價格水平發(fā)生變化會產生系統(tǒng)性效應

8、，相對價格會隨著通脹率一起變動。社會平均通脹水平也會影響到證券資產估值。最后，真實生產水平的變化也會影響到現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，主要是由于生產活動的各項創(chuàng)新改革會對證券資產未來預期收益的現(xiàn)值產生影響。因此，Chen等人構建了兩大類變量：一類稱為基本系列變量，另一類稱為衍生系列變量，見次頁表。Fama（1992）研究了市場貝塔值、公司規(guī)模、杠桿系數(shù)、托賓Q值等公司內部因子與平均股價收益之間的關系。其結論最終認為公司規(guī)模、托賓Q值會顯著地影響紐交

9、所選取的樣本公司股票的投資收益。其后續(xù)研究從三個方面進行拓展，其一是擴大樣本量，其二是在統(tǒng)計模型中添加其他外生解釋變量，其三是采用不同的方法對資產定價模型進行測試。Nesseh（2000）同樣發(fā)現(xiàn)證據(jù)支持長期的股票指數(shù)價格波動與國際市場的聯(lián)動，他選擇了法國、德國、意大利、荷蘭、瑞典、英國六個國家的數(shù)據(jù)。在他們協(xié)整研究中發(fā)現(xiàn)股價水平與工業(yè)生產、商陰財會月刊全國優(yōu)秀經濟期刊援下旬窯85窯陰業(yè)訂單數(shù)、長短期利率水平、外圍股指等經濟變量高度相關

10、。Nesseh（2000）通過方差分解法發(fā)現(xiàn)宏觀經濟變量對股市未來方向的具有提示能力。他們認識到Johansen檢驗框架對于分析證券市場及宏觀經濟活動的有效性，從而使得學者們研究宏觀經濟變量影響資產定價成為可能。通過方差分解分析發(fā)現(xiàn)宏觀經濟變量會顯著作用于中短期的股價波動，而且長期的未來股價走勢也可通過宏觀經濟變量預測來進行大致判斷。最全面的有關股價和宏觀經濟因子之間關聯(lián)的論述體現(xiàn)在Muradoglu（2000）、Wongbanpo（2

11、002）的研究中。Muradoglu（2000）等人研究了股票市場收益和匯率、利率、通脹水平、工業(yè)生產的1976~1995年之間的數(shù)據(jù)。研究結果顯示股票收益與宏觀經濟變量之間的相關性主要由單個市場與整個世界市場的整合與聯(lián)動造成的。他們通過18個經濟變量研究了希臘股票市場1980~1992年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中有13項變量呈現(xiàn)出高度顯著性。Wongbanpo（2002）重點檢驗了東亞五國（印度、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國）股指與五個宏觀經濟

12、變量之間的關系。通過觀察各自長短期股票指數(shù)與國民生產總值、消費者物價指數(shù)、貨幣供應量、利率、匯率，他們發(fā)現(xiàn)長期來看，股指與出口增長呈現(xiàn)正相關性，而與總物價水平呈反向變動關系。其中菲律賓、新加坡、泰國的利率與股價走勢正相關。三、小結基于研究文獻的回顧，筆者發(fā)現(xiàn)證券資產定價模型及其實證變量選擇方面主要存在以下問題：1.從研究的變量選擇來看，不同學者的選擇有些差異，但是他們都緊跟著當時流行的經濟理論和模型，所以模型選擇的外生變量有一定的相似性

13、。80年代Roll（1980）、Sinclair（1982）、Hamao（1986）、Chen（1986）、Faff（1988）、McGowan（1981），都曾以套利定價模型為基礎，選擇工業(yè)生產總值、通貨膨脹率、貨幣供應量、個人消費、利率五個相關變量。Fama（1981）研究股票收益，選擇的外生經濟變量包括資本支出、工業(yè)產值、國民生產總值、貨幣供應、遲滯通脹、利率。Roll（1980）使用工業(yè)產值、貨幣供應、匯率、長短期利率、通貨膨脹

14、率來研究股票收益的影響。本世紀初，Wong（2002）構建的宏觀經濟模型使用了國民生產總值、消費者物價指數(shù)、貨幣供應量、名義利率、匯率，并研究這些變量與美國證券市場主要股指的關系。2.在對資產定價模型進行實證檢驗過程中，確定相關外生變量后，一般需要對基礎數(shù)據(jù)和變量進行轉化和控制，從而很難避免產生變量誤差，甚至會影響到實證檢驗結論的準確性。選擇過程中，很多經濟與財務金融數(shù)據(jù)含有系統(tǒng)性風險的元素，會對收益數(shù)列產生影響，所以實證研究分析之初需

15、要對研究變量的實際和理論價值做出估計，數(shù)據(jù)變量的轉化可能導致長期相關性檢驗的無效。從研究文獻來看，當研究數(shù)據(jù)序列出現(xiàn)非平穩(wěn)現(xiàn)象時，未經協(xié)整分析可能會導致錯誤結論。3.由于資產定價理論沒有明示潛在經濟驅動因子，也沒有明確指出有哪些驅動證券資產價格波動的宏觀經濟因素，所以在實證研究過程中的變量選擇具有一定的任意性與主觀性，理由不夠充分。實際研究來看，宏觀經濟變量的選擇往往只與一個特定的經濟、金融、會計理論相關，甚至部分研究的變量設置與對應的

16、統(tǒng)計軟件版本有關系，有的數(shù)據(jù)采集和變量設置時為了滿足特定統(tǒng)計軟件的功能需求，這樣做顯然是不當?shù)?。此外，信息革命和居民儲蓄消費投資偏好的轉變已經對資本市場產生了潛移默化的影響，然而從現(xiàn)有的證券資產定價實證研究來看，還沒有體現(xiàn)這些影響的外生變量設置。目前來看，國外學者選擇的外生變量主要來自于宏觀經濟層面和上市公司層面，前者主要包括工業(yè)生產總值、通貨膨脹率、存款利率、國債利率、長短期政府債券利率、公司債券利率、風險溢價率、期間結構、匯率、市場

17、指數(shù)、石油價格、國內生產總值、國民生產總值、周工資率、批發(fā)價格指數(shù)、聯(lián)邦政府負債率、聯(lián)邦預算、貨幣供應、房屋投資總額、進出口額、人口數(shù)量、存貨數(shù)量、商業(yè)銀行資產價格水平、消費者物價指數(shù)、國際間證券市場指數(shù)、貨幣市場等，后者主要包括公司市盈率、公司資產總額、公司利潤值、公司分紅收益等變量。【注】本文受野青年優(yōu)秀人才支持計劃冶淵編號院08QNZCS13冤堯野江蘇省2009創(chuàng)新訓練計劃冶淵編號院2009022冤資助遙主要參考文獻1.李政袁阮文

18、娟.資產定價院理論演進及應用研究.金融理論與實踐袁2007曰12.李子奈.計量經濟學模型方法論的若干問題.經濟學動態(tài)袁2007曰10基本變量標記ITBLGBIPBAAEWNYVWNYCGOG衍生變量標記MP淵t冤YP淵t冤E咱I淵t冤暫UI淵t冤RHO淵t冤DEI淵t冤URP淵t冤UTS淵t冤變量通貨膨脹率國債利率水平長期政府債券工業(yè)產值低級債券相等權重的權益資產待估資產價值消費水平石油價格變量工業(yè)產值月增長率工業(yè)產值年增長率預期通貨膨

19、脹率非預期通貨膨脹率實際利率水平預期通貨膨脹率的變化值風險溢價期間結構變量含義及取值美國的消費者物價指數(shù)指數(shù)一個月期間收益率長期政府債券收益率月工業(yè)產值等級在BAA以下的債券收益率紐交所對應權重投資組合的收益率紐交所對應權重投資組合的收益率單位消費實際增長率石油主要生產商的油價指數(shù)定義表達式loge咱IP淵t冤IP淵T1冤暫loge咱IP淵t冤IP淵T12冤暫同F(xiàn)ama與Gibbon淵1984冤定義I淵t冤窯E咱I淵t冤t1暫TB淵t1