企業(yè)并購動(dòng)因再認(rèn)識(shí)

1、2004第24期（總第283期）13C全國貿(mào)易經(jīng)濟(jì)類核心期刊OMMERCIALTIMES企業(yè)并購是企業(yè)變更終止的方式之一，是企業(yè)競(jìng)爭中優(yōu)勝劣汰的正常現(xiàn)象。西方國家經(jīng)歷了五次并購浪潮，而中國自20世紀(jì)80年代后期與90年代中期經(jīng)歷了兩次并購的高潮，關(guān)于并購動(dòng)因，已有諸多理論解釋，獲取規(guī)模效應(yīng)是其中最主要的原因。筆者從諸多著作中歸納出如下主流的動(dòng)因理論，并就各種動(dòng)因理論的局限性進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上提出筆者的觀點(diǎn)，拋磚引玉，以期引起人們更深入

2、的研究。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)橫向并購的解釋古典經(jīng)濟(jì)學(xué)從成本角度分析企業(yè)并購的動(dòng)因。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)將企業(yè)看作一個(gè)投入產(chǎn)出關(guān)系的生產(chǎn)函數(shù)，企業(yè)由一個(gè)或者多個(gè)工廠組成，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模由企業(yè)總成本決定，當(dāng)企業(yè)總成本最小時(shí)，此時(shí)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模是最佳規(guī)模，理論上存在一個(gè)總成本最低的產(chǎn)量Q，當(dāng)實(shí)際產(chǎn)量低于Q時(shí)，通過并購可以迅速達(dá)到產(chǎn)量Q，獲取規(guī)模效應(yīng)。這種解釋具有一定的說服力，西方的第一次并購高潮中造就的眾多巨頭公司就是最好的例證，如美國的杜邦公司、美國煙

3、草公司、美國鋼鐵公司、美國冶煉公司、查默斯公司等等都是這一期間的杰作。從一定意義上說，橫向并購的確促成了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，推動(dòng)了企業(yè)資源的合理配置。事實(shí)上，企業(yè)的橫向擴(kuò)張不是無限度的，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模超過最優(yōu)經(jīng)濟(jì)規(guī)模后，因企業(yè)組織的復(fù)雜性，內(nèi)部的“X非效率”與協(xié)調(diào)成本的增加，企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益逐漸遞減?，F(xiàn)實(shí)中的企業(yè)總是傾向于無節(jié)制擴(kuò)張，很少考慮企業(yè)的管理能力邊界問題。筆者認(rèn)為，規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不能很好的解釋橫向并購的動(dòng)因，雖然其堅(jiān)持認(rèn)為專業(yè)化分工會(huì)

4、帶來效率增長和成本的降低，但是這一點(diǎn)并不能完全令人信服。我們看到國外許多巨型的跨國公司，早已超越理論經(jīng)濟(jì)規(guī)模，但他們?nèi)詿嶂杂跈M向兼并，按經(jīng)濟(jì)規(guī)模理論，這種突破經(jīng)濟(jì)規(guī)模極限的擴(kuò)張會(huì)增大單位產(chǎn)品成本，降低經(jīng)濟(jì)效益。因此用單一的獲取規(guī)模效率難以解釋。企業(yè)在考慮橫向并購時(shí)，應(yīng)該注意到經(jīng)濟(jì)規(guī)模與企業(yè)的成本管理邊界，注意組織的內(nèi)部協(xié)調(diào)成本和效率，只有當(dāng)企業(yè)達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模時(shí)帶來的規(guī)模效益大于企業(yè)因?yàn)椴①徳斐傻膬?nèi)部各種協(xié)調(diào)成本時(shí)，才可以考慮實(shí)施并購。內(nèi)部

5、化是企業(yè)契約理論對(duì)縱向并購的解釋企業(yè)契約理論對(duì)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的解釋源于對(duì)企業(yè)性質(zhì)的認(rèn)識(shí)，有的學(xué)者將企業(yè)看作是“一系列契約的聯(lián)合”（張維迎，1995年），而契約理論的奠基人——科斯認(rèn)為，企業(yè)是市場(chǎng)機(jī)制的替代物，市場(chǎng)與企業(yè)是配置資源的兩種可替代的手段。企業(yè)出現(xiàn)的理由在于交易成本，即企業(yè)內(nèi)部的市場(chǎng)管理手段比運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制配置資源的交易成本更低，可以節(jié)約交易費(fèi)用。如果降低的市場(chǎng)交易費(fèi)用低于行政管理費(fèi)用，企業(yè)的總成本可以降低?；诳扑箤?duì)企業(yè)性質(zhì)的

6、認(rèn)識(shí)，“降低交易費(fèi)用”便成了縱向并購的合理解釋。實(shí)踐證明，縱向兼并有助于生產(chǎn)的連續(xù)性，可以減少流通環(huán)節(jié)，節(jié)約銷售費(fèi)用。但是，如果順此思路走下去，我們無法解釋越來越多專業(yè)化公司的出現(xiàn)？依照內(nèi)部化的理論，應(yīng)該是專業(yè)化越來越少，取而代之以“大而全”的巨型公司。為何企業(yè)不選擇內(nèi)部成長而選擇外部并購這種成長方式？如果以長期合約代替縱向一體化，既可減少交易成本又可降低部門間的協(xié)調(diào)管理費(fèi)用，但企業(yè)卻為何不愿簽訂長期合約，反倒熱衷于縱向一體化？這些問題

7、都無法通過內(nèi)部化理論來作合理解釋。關(guān)聯(lián)效應(yīng)是范圍經(jīng)濟(jì)理論對(duì)混合并購的解釋假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)幾種產(chǎn)品的成本支出較分別生產(chǎn)的成本要小，則存在范圍經(jīng)濟(jì)。一般來說，企業(yè)應(yīng)盡量利用范圍經(jīng)濟(jì)，降低成本，提高效益。企業(yè)應(yīng)盡量通過并購，獲取生產(chǎn)“關(guān)聯(lián)產(chǎn)品”，即生產(chǎn)與銷售過程中存在一定相互關(guān)系的產(chǎn)品?；旌喜①徔蓪?shí)現(xiàn)人力資源和生產(chǎn)設(shè)備等的共享，發(fā)揮資源互補(bǔ)性的協(xié)調(diào)效應(yīng)。但是，并購企業(yè)為追求范圍經(jīng)濟(jì)，可能忽視原有產(chǎn)品的正常經(jīng)營與績效衡量，導(dǎo)致并購成本高于范圍經(jīng)濟(jì)帶

8、來的收益。范圍經(jīng)濟(jì)就是我們研究的相關(guān)多元化問題，盲目并購追求相關(guān)多元化的企業(yè)，最終會(huì)因資源的不合理分配而喪失主業(yè)的優(yōu)勢(shì)，最終企業(yè)的核心競(jìng)爭力無法形成，無法與同行業(yè)專業(yè)化企業(yè)競(jìng)爭。企業(yè)更應(yīng)該回歸主業(yè)，專注于具有核心競(jìng)爭力的主業(yè)，才是企業(yè)獲取競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、持續(xù)經(jīng)營的法寶。代理問題是企業(yè)代理理論的解釋代理問題是1976年詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）最早提出的。他們認(rèn)為，代理成本即是代理過程中因?yàn)榇砣说牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇以及各

9、種不確定性因素造成的成本。企業(yè)通過并購行為，使分散的所有權(quán)集中，并且建立完善的法人治理與監(jiān)督機(jī)制，對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行有效的約束和激勵(lì)，減少代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇以及各種不確定性因素造成的成本，保證企業(yè)股東價(jià)值以及企業(yè)價(jià)值的最大化。最終實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營者利益的雙贏局面。價(jià)值低估論該理論認(rèn)為企業(yè)并購的主要原因在于目標(biāo)公司的價(jià)值被低估。并購企業(yè)在購買目標(biāo)企業(yè)的股票時(shí)，必須比較目標(biāo)企業(yè)的全部重置成本與該企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格總額的大小，如果前者大于后者

10、，這樣并購的可能性大，成功率高；企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格與全部重置成本的比率即“托賓比率”（Tobinratio）或者“Q比率”，當(dāng)Q1時(shí)，企業(yè)并購動(dòng)因再認(rèn)識(shí)羅文標(biāo)1、2博士生楊奎1（1、華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院廣州5106402、暨南大學(xué)廣州510632）內(nèi)容摘要：西方各國在五次企業(yè)并購浪潮中不斷的研究企業(yè)的并購整合、產(chǎn)權(quán)制度的變革，試圖實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和資源的有效整合，最終達(dá)成并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的完美融合。本文對(duì)主流的并購動(dòng)因理論作

11、一個(gè)較系統(tǒng)完整的剖析，并對(duì)其局限性作出評(píng)價(jià)，最后提出一些關(guān)于并購根本動(dòng)因的見解。關(guān)鍵詞：動(dòng)因企業(yè)并購商業(yè)時(shí)代企業(yè)管理商業(yè)時(shí)代（理論版）14C全國社科類核心期刊OMMERCIALTIMES并購成功率高。由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)知：在20世紀(jì)80年代，美國企業(yè)的Q比率都在0.5－0.6。當(dāng)并購要約發(fā)出時(shí)，目標(biāo)企業(yè)股票會(huì)溢價(jià)50％左右，此時(shí)并購企業(yè)支付的價(jià)格是目標(biāo)企業(yè)重置成本的0.9倍，比新建企業(yè)便宜10％。美國80年代的并購實(shí)踐基本上與價(jià)值低估論的解釋吻

12、合。Q理論把目標(biāo)企業(yè)被低估的原因歸結(jié)為三種情況：經(jīng)營管理能力沒有發(fā)揮應(yīng)有的潛力；并購企業(yè)擁有外部市場(chǎng)所沒有的關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的信息；由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，企業(yè)價(jià)值有被低估的可能。這種價(jià)值低估論在一定程度上可以說明并購的動(dòng)因。但這種以股票的市場(chǎng)價(jià)格與重置價(jià)格之比，得出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是否被低估的結(jié)論，對(duì)純粹的財(cái)務(wù)并購是比較有效的；但對(duì)戰(zhàn)略并購來說卻是無效的。重置成本并不能反映目標(biāo)企業(yè)整體的未來贏利能力，尤其是當(dāng)以

13、簡單加總方法得出重置成本時(shí)，并不能客觀反映目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。要客觀評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購企業(yè)的價(jià)值，必須考慮兩企業(yè)的資源與能力的互補(bǔ)性，以及合并后企業(yè)核心能力的發(fā)展?jié)摿?。綜上所述，各主流并購動(dòng)因雖有它們的適用性，但正如筆者指出，這些并購動(dòng)因理論都存在一定的局限性。結(jié)合中國企業(yè)的實(shí)際，筆者認(rèn)為企業(yè)并購的最根本動(dòng)因在于管理者的自大傾向、利潤的最大化、財(cái)務(wù)能力互補(bǔ)和避稅效應(yīng)以及政府的干預(yù)。管理者的自大傾向企業(yè)并購作為產(chǎn)權(quán)活動(dòng)，是產(chǎn)權(quán)的分解、交易

14、和重組。產(chǎn)權(quán)制度的變遷不可避免的涉及各種資源的分配，這種資源的重新分配會(huì)影響管理者的利益。在并購過程中，管理者會(huì)有自我膨脹的傾向，對(duì)并購活動(dòng)盲目樂觀，傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行多元化擴(kuò)張。雖然他們聲稱其目的是分散風(fēng)險(xiǎn)，共享技術(shù)流程、人力資源、分銷渠道，以及財(cái)務(wù)資源。但筆者認(rèn)為這種并購與其自大傾向密切相關(guān)。特別是在我國國有企業(yè)的并購行為中，很多國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者考慮并購時(shí)，并未對(duì)并購活動(dòng)進(jìn)行成本效益分析，沒有周密的財(cái)務(wù)分析，這種基于自大、盲目、

15、非科學(xué)的決策很難獲得好的并購績效。利潤最大化企業(yè)的根本目標(biāo)是盈利，而現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)的并購活動(dòng)與利潤最大化目標(biāo)相背離。比如說，管理層的收入常與企業(yè)的規(guī)模成正比，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大能帶來管理層個(gè)人聲譽(yù)、社會(huì)地位的提高，管理層常有規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)。然而，沒有利潤的規(guī)模擴(kuò)張是有限度的，否則企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。任何理性的經(jīng)理在規(guī)模擴(kuò)張中，都會(huì)考慮到利潤最大化目標(biāo)。此處的利潤最大化是指廣義上的利潤最大化，筆者想利用“經(jīng)濟(jì)增加值”（EVA）這一指標(biāo)來全面

16、衡量企業(yè)的利潤，因此，追求利潤最大化的動(dòng)機(jī)可以理解為追求經(jīng)濟(jì)增加值最大化。EVA（EconomicValueAdded）由美國紐約斯特恩斯圖爾特咨詢公司JoelMStern和GBenneffSterwardЩ于1982年提出，這種衡量企業(yè)業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)，是調(diào)整后的稅后利潤減去企業(yè)全部資本（債務(wù)資本和募集股本）成本后的余額。這個(gè)指標(biāo)不僅可以真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而且因?yàn)槠淇紤]到企業(yè)的各個(gè)相關(guān)利益者，有助于協(xié)調(diào)相關(guān)利益者的矛盾，優(yōu)化管理者

17、的經(jīng)營行為，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。實(shí)際上，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)勢(shì)力、交易費(fèi)用與企業(yè)代理成本這些動(dòng)機(jī)都是利潤最大化的外在表現(xiàn)形式。財(cái)務(wù)能力互補(bǔ)與避稅效應(yīng)從資料分析，眾多公司并購基于財(cái)務(wù)互補(bǔ)，即并購企業(yè)存在過剩的融資能力，但無合適的產(chǎn)業(yè)投資，而目標(biāo)企業(yè)有合適的產(chǎn)業(yè)，但無資金來源，這樣，兩者可以取長補(bǔ)短，充分利用資源。一定意義上說，企業(yè)并購是財(cái)務(wù)資源的充分利用，是盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，提高資金使用效率的方式。另外，企業(yè)并購具有一定程度的避稅

18、效應(yīng)，即當(dāng)一方優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并另一方虧損企業(yè)時(shí)，相應(yīng)的可以減少應(yīng)納稅所得額，所以優(yōu)勢(shì)企業(yè)可獲得節(jié)稅效應(yīng)。政府的干預(yù)筆者認(rèn)為我國現(xiàn)有的企業(yè)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初期，企業(yè)并購行為涉及政府行為等非市場(chǎng)因素，政府動(dòng)機(jī)也較大程度上影響了企業(yè)的決策，目前我國的大部分企業(yè)并購都有政府的參與，或者說是政府直接促成的結(jié)果。我們可以總結(jié)出政府干預(yù)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)與特征：通過并購消除虧損的“扶貧”動(dòng)機(jī)最普遍的情況之一是“拉郎配”，以行政手段強(qiáng)制性的干預(yù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)

19、的并購活動(dòng)，要求優(yōu)勢(shì)企業(yè)接管劣勢(shì)企業(yè)，由此造成優(yōu)勢(shì)企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，甚至最終拖垮優(yōu)勢(shì)企業(yè)的例子不甚枚舉。另一種常見政府行為是為了消除虧損企業(yè)，作為破產(chǎn)企業(yè)的退出機(jī)制，采用無償劃撥的形式，原企業(yè)所有的債權(quán)債務(wù)關(guān)系都轉(zhuǎn)移至優(yōu)勢(shì)企業(yè)，通常這種產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移是無效率的。通過并購轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制政府希望優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購弱小、虧損企業(yè)，以此來轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，提高企業(yè)競(jìng)爭力。政績工程政府官員為了炒作，為了自身的政績，提出不切實(shí)際的企業(yè)并購整合計(jì)劃，組建大型的企業(yè)集團(tuán)，

20、這種政績工程創(chuàng)造的企業(yè)是不具備競(jìng)爭力的，必然被市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大潮淹沒。體制障礙我國經(jīng)濟(jì)還存在條塊分割，地方保護(hù)主義嚴(yán)重的狀況，政府部門為了狹隘的部門、地方利益設(shè)置并購障礙，限制并購的規(guī)模與范圍，阻礙了市場(chǎng)資源的自由流動(dòng)。并購動(dòng)因是復(fù)雜多樣的，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善，企業(yè)并購、行業(yè)整合是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，中國會(huì)出現(xiàn)更多的企業(yè)并購行為，企業(yè)家應(yīng)認(rèn)真分析本企業(yè)的客觀需要，不能盲目跟進(jìn)，以維護(hù)企業(yè)各相關(guān)利益主體的利益。參考資料：1.王長征等，把握企業(yè)

21、擴(kuò)張的“度”——我國企業(yè)購并熱中的冷思考，企業(yè)家，1998年第15期2.陳朝陽，中國企業(yè)并購論，中國金融出版社，1998年3.王一，企業(yè)并購理論及其在中國的應(yīng)用，復(fù)旦大學(xué)出版社，2000年11月第1版4.王長征，企業(yè)并購整合——基于企業(yè)能力論的一個(gè)綜合性分析框架，武漢大學(xué)出版社，2002年2月第1版5.何乃飛，“股東財(cái)富最大化”的反思，經(jīng)濟(jì)師，2003年第2期作者簡介:羅文標(biāo)，暨南大學(xué)企業(yè)管理專業(yè)2000級(jí)博士生，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)