9章 股利政策理論與實踐

1、第九章 股利政策理論與實踐,第一節(jié) 股利的基本知識第二節(jié) 傳統(tǒng)股利政策理論第三節(jié) 現(xiàn)代股利政策理論第四節(jié) 公司股利政策的選擇第五節(jié) 股票股利、股票分割和股票回購,本章主要內(nèi)容,第一節(jié) 股利的基本知識,一、股利及股利的種類 股利是股息和紅利的總稱，是股東依據(jù)其擁有公司股份從公司分得的利潤，也是董事會正式宣布從公司凈利中分配給股東，作為給股東對公司投資的一種報酬。 按不同的支付方式，股利可分為現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)

2、股利和負債股利。,二、股利發(fā)放程序,1．宣布日：宣布股利發(fā)放方案的那一天即為宣布日。2．登記日：凡在股權登記日之前（含登記日當天）都將獲得此次發(fā)放的股利。3．除息日4．發(fā)放日。,專欄9-1 特變電工（600089）2007年度股利分配實施公告P269,三、股利政策在公司金融中的作用,,第二節(jié) 傳統(tǒng)股利政策理論,一、股利無相關假說 米勒和莫迪利亞尼認為，公司市場價值的高低，決定于公司所選擇的投資政策的好壞（直接決定公司未來的

3、盈利能力），而與盈利的分配方式無關。由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分，而且分紅只能采取派現(xiàn)或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完美且完全的資本市場上，股利政策的改變僅僅意味著收益在現(xiàn)金股利與資本利得之間分配比例的變化。這種改變根本不會影響公司的市場價值及股東的財富。對于理性的投資者而言，分紅與否應該是沒有差別的，所以也不會對公司的市場價值產(chǎn)生影響。,股利無關論可以下述方法簡單證明：,在（9-6）式中沒有股

4、利分配額出現(xiàn)，表明只要公司的投資決策不因股利發(fā)放數(shù)量的變化而變化（即投資額 不變），公司的價值就不因股利發(fā)放額的不同而不同，即公司股利政策與公司價值無關。股利無關理論還可以通過下面的例子加以說明。例9-1 某公司是一家全權益公司，發(fā)行在外普通股200,000 股，2007 年底公司總價值為4,000,000 元。公司還將繼續(xù)經(jīng)營兩年（2008 年和2009 年），兩年后將清算關閉。各項財務資料如表9-1 所示：,由此可見，該公司

5、股票價格和公司價值與2008 年的股利分配政策無關。當然，“股利無相關假說”是建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴格假設前提基礎上的。一個完美且完全的資本市場，必須具備以下四個條件：第一，不存在稅賦；第二，信息是對稱的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。,二、“在手之鳥”理論,由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風險，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利。股利收益率是“在手之鳥”，而未來股利增長率則充滿了不確定性。于是

6、，“雙鳥在林，不如一鳥在手”。投資者更偏好現(xiàn)金股利。換句話說，相同數(shù)量的股利能夠替代更多數(shù)量的未來收益。該理論揭示了投資者的股利偏好，表明權益資本的資金成本與股利支付比率成反比，而股票價格與股利支付比率成正比。,三、股利分配的稅收效應理論,在存在差別稅負的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產(chǎn)生不同的影響、而且也會使公司（及個人）的稅收負擔出現(xiàn)差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實現(xiàn)之時才繳納資本增值稅

7、，因此，相對于現(xiàn)金股利保稅而言，其仍然具有延遲納稅的好處。概括地說，股票價格與股利支付比例成反比；權益資本費用與股利支付比例成正比。,總之，“在手之鳥”理論揭示了投資者的股利偏好，表明權益資本的資金成本與股利支付比率成反比，而股票價格與股利支付比率成正比。從公司理財?shù)慕嵌瓤?，這意味著高支付比例的股利政策才能實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。,例9-2 設有2 種股票，價格都是10 美元，總收益都是12%，其中：A=收入型股票，D/P=8%，g=

8、4%B=增長型股票，D/P=4%，g=8%,此時，雖然股票A 和股票B 的稅后收益率都是7.2%，但如果延遲實現(xiàn)資本利得，股票A 的稅后收益為8.8%，股票B 的稅后收益為10.4%，增長型股票的稅后收益仍然大于收入型股票的稅后收益。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產(chǎn)生不同的影響、而且也會使公司（及個人）的稅收負,第三節(jié) 現(xiàn)代股利政策理論,一、股利分配的信號傳遞理論 信號

9、傳遞理論認為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來盈利能力的信息。這種信號傳遞對于保持投資者對公司股票的信心是極其重要的。所以，高質量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。從信息不對稱角度分析，公司的股利政策會對公司股票價值產(chǎn)生實質性影響。股價升降不是因為投資者對現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后的反映。,但是，公司以支付現(xiàn)金股

10、利的方式向市場傳遞信息，通常也要付出高昂的代價。這些代價包括：（1）較高的所得稅負擔；（2）一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，而這一方面會隨之產(chǎn)生必不可少的交易成本，另一方面又會擴大股本，攤薄每股的稅后盈利，對公司的市場價值產(chǎn)生不利影響；（ 3）如果公司因分派現(xiàn)金股利造成投資不足，并喪失有利的投資機會，還會產(chǎn)生一定的機會成本，由此，形成了“股利分配之謎””（Black，1976）：一方面，以派現(xiàn)方

11、式向市場傳遞利好信號需要付出很高的成本；另一方面，公司仍要選擇派現(xiàn)作為公司股利支付的主要方式。原因：股利分配之謎（1）聲譽激勵理論。由于公司為了在將來能夠以較為有利的條件在資本市場上融資，公司必須在事先建立起不剝奪股東利益的良好聲譽。,,（2）逆向選擇理論。相對于現(xiàn)金股利而言，股票回購的主要缺陷在于，如果某些股東擁有關于公司實際價值的信息，他們就可能在股票回購過程中，充分利用這一信息優(yōu)勢不當獲利。（3）交易成本理論。市場上有相當一部

12、分投資者出于消費等原因，希望從投資中定期獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。（4）制度約束理論。公司之所以選擇支付現(xiàn)金股利，是由于“謹慎人”所起的作用。雖然股利分配的信號傳遞理論已為人們廣泛接受，但邏輯上的缺陷也是顯而易見的。高派現(xiàn)的公司向市場傳遞的可能是公司具有較好前景的利好消息，也可能是公司當前沒有正現(xiàn)值的投資項目，或公司缺乏較好投資機會的利空消息。反之，低派現(xiàn)的公司向市場傳遞的也未必是前景不好的利空消息，還有可能是公司具有高收益投資項目的利

13、好消息。,二、股利分配的代理成本理論,現(xiàn)實中，很多公司既在支付股利又在增發(fā)新股?？紤]到留存收益與增發(fā)新股融資的資金成本差異，這是很不理性的。股利分配的代理理論的提出很好地解釋了上述問題。股利分配的代理理論認為，股利政策實際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題。在存在代理問題的前提下，適當?shù)墓衫弑划斪骷s束經(jīng)理層按照股東利益最大化行事的工具之一。而防止公司利潤被公司的內(nèi)部人所濫用的最基本的方式就是將公司的利潤更多地支付給股東。

14、所以，所謂適當?shù)墓衫撸侵父嗟陌l(fā)放紅利。,從法律角度來研究股利分配的代理問題，取得了新的進展。這類研究的主要結論有三條：一是股利分配是法律對股東實施有效保護的結果。即法律使得小股東能夠從公司“內(nèi)部人”那里獲得股利；二是在法律不健全的情況下，股利分配可以在一定程度上替代法律保護。即在缺乏法律約束的環(huán)境下，公司可以通過股利分配這一方式，來建立起善待投資者的良好聲譽；三是受到較好法律保護的股東，愿意耐心等待當前良好投資機會的未來回報，而

15、受到較差法律保護的股東則沒有這種耐心。他們?yōu)榱双@得當前的股利，寧愿丟掉好的投資機會。,三、股利分配的客戶效應理論,股利分配的客戶效應理論（Clientele Effect Hypothesis）產(chǎn)生于對股票市場上投資者的群體性偏好的解釋。即股票市場上，投資者表現(xiàn)出明顯的群體性偏好某種類型的股票。比如，退休人員偏好公用事業(yè)股（這類股票收益穩(wěn)定風險較小），高收入人員則更偏好增長型股票的再投資。,客戶效應理論認為： 各種群體客戶對現(xiàn)

16、金股利和資本利得有不同偏好和需求。尤其是對于對股票價格具有重要影響的機構投資者，這種偏好和需求有些是出于自身的需要，有些則是出于法律或契約的約束。無論投資者是出于自愿還是強制，雖然存在交易費用等障礙，股利政策的改變最終會導致客戶的變化。,第四節(jié) 公司股利政策的選擇,一、影響公司股利政策的因素（一）法律約束（二）契約約束（三）公司自身約束1．變現(xiàn)能力和現(xiàn)金流量約束。2．償債能力約束。3．投資機會約束。4．資本成本約束。5．

17、信息傳遞因素。（四）股東約束1．股東的風險收入需求約束。2．控制權約束。3．所得稅因素。,,二、股利政策的實施,（一）剩余股利政策,◎ 公司的收益首先應當用于盈利性投資項目資本的需要，在滿足了盈利性投資項目的資本需要之后，若有剩余，則公司可將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。,◎ 剩余股利政策評價： 按照剩余股利政策，股利發(fā)放額每年隨投資機會和盈利水平的變動而變動。 ◇ 在盈利水平不變的情況下，股利將與投資機會的多少呈反

18、方向變動，投資機會越多，股利越少。反之，投資機會越少股利發(fā)放越多。 ◇ 在投資機會不變的情況下，股利的多少隨著每年收益的多少而變動。,（二）固定股利或穩(wěn)定增長股利,重要原則絕對不要降低年度股利的發(fā)放額。,◎ 將每年發(fā)放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段時期內(nèi)維持不變，只有當公司認為未來收益的增加足以使它能夠將股利維持到一個更高水平時，公司才會提高股利的發(fā)放額。,,◎ 固定股利政策的評價,◇ 缺點：股利支付不能很好地與盈

19、利情況配合，盈利降低時也固定不變地支付股利，可能會出現(xiàn)資金短缺，財務狀況惡化的后果；在投資需要大量資金的時候還會影響到投資所需的現(xiàn)金流。,◇ 優(yōu)點：有利于股票價格的穩(wěn)定，投資者風險較小。,（三）固定股利支付率,◎ 公司從其收益中提取固定的百分比，以作為股利發(fā)放給股東。 在這種情況下，公司每年所發(fā)放的股利會隨著公司收益的變動而變動，從而使公司的股利支付極不穩(wěn)定，由此導致股票市價上下波動，很難使公司的價值達到最大。,,◎ 固定股利

20、支付率政策的評價,◇ 優(yōu)點：公司的盈余與股利的支付能夠很好的配合。 ◇ 缺點：不利于股票價格的穩(wěn)定，有時候還不能滿足投資的需求。,（四）低正常股利及額外股利政策,◎ 公司每年只支付數(shù)額較低的正常股利，只有在公司繁榮時期向股東發(fā)放額外股利?！?評價：該股利政策具有較大的靈活性，既可以使公司保持固定股利的穩(wěn)定記錄，又可以使股東分享公司繁榮的好處，使靈活性與穩(wěn)定性較好地結合起來。但如果公司經(jīng)常連續(xù)支付額外股利，那么它就失去了原有的目的，額

21、外股利就變成了一種期望回報。,第五節(jié) 股票股利、股票分割和股票回購,一、股票股利 股票股利是用股票支付股東股利的一種方式，俗稱“送股”。公司派發(fā)股票紅利不會導致公司的現(xiàn)金流出，而只是將公司稅后利潤轉化為公積金或股本金。股東的持有份額也沒有發(fā)生變化，發(fā)生變化的只是擁有的股票數(shù)量。股票股利發(fā)放后，公司的股東權益結構、每股收益和每股價格會發(fā)生變化。,例9-3 某公司股東權益結構如表9-5所示，假定該公司宣布發(fā)放10％的股票股利，即發(fā)放

22、30,000股普通股股票，現(xiàn)有股東每持10股可得1股新發(fā)行的股票。若該股票當時市價為10元，隨著股票股利的發(fā)放，需要從“未分配利潤”項目中劃轉出的資金為 300,000×10％×10＝300,000（元）,由于股票面額不變，發(fā)放30,000股，普通股只相應增加“普通股”項目30,000元，其余的270,000元應作為股票溢價轉至“資本公積”項目，但是股東權益總額保持不變。,發(fā)放股票股利對每股收益

23、和每股市價的影響，可以通過對每股收益、每股市價的調整直接算出。,從理論上講，股票股利發(fā)放后，股東持有的股票數(shù)量增加了，但由于股票價格會等比例的下跌，所以股東財富并沒有增加。例如，某投資者持有A公司股票1000股，目前市場每股10元，公司按10％的比例分發(fā)股票股利，分發(fā)股票股利后股票市價下跌5％，即每股9.5元，則該投資者所持股票每股價格相對上漲了0.45元（1100×9.5/1000－10），因價格相對上漲所帶來的收益為45

24、0元（1000×0.45）。,二、股票分割,股票分割又稱拆股（Stock Split），是指將面額較高的股票轉換成面額較小的股票的行為。實行股票分割后，股票面額按一定比例減少，同時股票數(shù)量按同一比例增多。公司之所以要進行股票分割，主要基于以下方面的考慮：1．降低股票價格，增強公司股票的流動性。2．由于股票分割常見于成長中的企業(yè)，因此企業(yè)進行股票分割往往被視為一種利好消息而影響其股票價格，這樣，企業(yè)股東就能從股份數(shù)量和股票

25、價格的雙重變動中獲得相對收益。,三、股票回購如果一個公司的現(xiàn)金較多，但又沒有有利可圖的投資機會，在這種情況下，采用高保留盈余、低現(xiàn)金股利支付的政策是不恰當?shù)?，而應把現(xiàn)金分配給股東。這時，可以采用如下兩種方式：（ 1）增加現(xiàn)金股利的發(fā)放；（2）用現(xiàn)金購回部分股票，使流通在外的股票減少，提高每股盈余，從而導致股價上漲，使剩余股東也從股價上升中獲益。這種由公司購回部分流通在外的普通股，使其退出流通的行為就叫做股票回購。,例9-5 假設某

26、公司發(fā)行在外的普通股股票100,000股，目前公司有300,000元（每股3元）的多余現(xiàn)金，目前正準備將這筆資金作為額外股利發(fā)放給股東。公司預計發(fā)放股利后，年度凈利潤為450,000元，即每股收益4.5元。同類公司市盈率為6，因此公司股票的價格為27元。,如果公司用多余現(xiàn)金回購自己的股票，假設按每股30元的價格回購，則公司可回購10,000股股票，這樣發(fā)行在外的股票變?yōu)?0,000股。由于發(fā)行在外的股票數(shù)量減少，每股收益將升至5元。假定

27、回購股票前后公司的市盈率不變，仍為6，因此回購后公司的股票價格將達到30元。發(fā)放現(xiàn)金股利或股票回購后公司的具體情況如表9-7。 由例9-5可知，如果忽略稅收和交易成本，公司股東以現(xiàn)金股利和股票回購的方法得到這300,000元的現(xiàn)金的結果相同。 以現(xiàn)金股利的方式，每個股東每股得到3元的現(xiàn)金股利，同時持有每股價值27元的股票，總價值30元。以股票回購的方式，每位股東將擁有價值30元的股票，或出售該股票獲得30元的現(xiàn)金。這一示例告

28、訴我們，如果市場是完美的，公司采取發(fā)放現(xiàn)金股利和股票回購兩種方式向股東支付現(xiàn)金是沒有區(qū)別。,（一）股票回購的方式1．公開市場購買（Open-Market Purchase）。公開市場購買是指公司通過經(jīng)紀人在公開市場上購回其自身的股票。2．要約收購。要約收購也叫招標出價收購，具體又分為固定價格招標收購和荷蘭式拍賣收購。固定價格招標收購是指公司按某一特定價格向股東提出購回若干股份，招標價格一般高于當時市價，以吸引股東出售其持有的股票。

29、,荷蘭式拍賣收購是由企業(yè)詳細說明愿意回購的股票數(shù)量，以及愿意支付的最低與最高價格。一般而言，最低價格稍高于現(xiàn)行市場價格。然后，股東向企業(yè)提出他們愿意出售的股票數(shù)量以及在設定的價格范圍內(nèi)他們能夠接受的最低出售價格。在接到股東報價后，企業(yè)將它們從低到高的順序進行排列，然后決定能夠實現(xiàn)事先設定的全部回購數(shù)量的最低價格。這個最低價格將用于支付給那些報價低于或等于該價格的股東。3．協(xié)議收購協(xié)議收購是指公司以協(xié)議價格直接向一個或幾個主要股東

30、購回股票。協(xié)議購買的價格通常低于市場價格。,（二）股票回購的作用,1．股票回購可以調整公司的資本結構，發(fā)揮財務杠桿的作用，充分利用負債的稅盾作用。2．增加股利分配的靈活性收回的庫藏股，可以用來交換被收購或被兼并公司的股票，也可以用來滿足認股權證持有人認購公司股票或可轉換債持有人轉化公司普通股的需要。,3．反收購策略由于股票回購可提高公司股價，減少流通在外的股份，從而使收購方收購難度增加。但由于回購的股票無表決權，回購后收購方

31、的持股比例會上升。因此公司需將回購股票再賣給穩(wěn)定股東，才能起到反回購的作用。4．考慮到個人所得稅的影響，進行股票回購與發(fā)放現(xiàn)金股利相比，可能會減少股東的稅收支出，從而使其實際收益增加。因為，股票回購后股東得到的其資本利得，只需繳納資本利得稅，而發(fā)放現(xiàn)金股利后股東則需繳納個人所得稅。個人所得稅負要遠遠高于資本利得稅。,,,5．信號效應投資者會把“股票回購的宣告”看做有利的信號，因為他們相信肯定是管理層覺得公司的股價被低估了才會回購股票

32、。大量經(jīng)驗研究表明，平均來講，市場對公司宣布進行股票回購給予積極的反應。而且，進行股票回購的公司的股票價格的長期表現(xiàn)明顯要優(yōu)于不進行股票回購的類似公司。,本章小結,1．股利是股息和紅利的總稱，是股東依據(jù)其擁有公司股份從公司分得的利潤。按不同的支付方式，股利可分為現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利和負債股利。2．股利政策理論探討的重點是股利政策是否影響公司價值。傳統(tǒng)股利政策理論包括股利無關假說、“在手之鳥”理論、股利分配的稅收效應理論等。3

33、．現(xiàn)代股利政策理論包括股利分配的信號傳遞理論、股利分配的代理成本理論、股利分配的客戶效應理論等。4．公司股利分配政策的主要受法律、契約、公司自身、股東等幾方面的約束，實踐中常見的股利政策有剩余股利政策、固定或穩(wěn)定增長股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策、股利再投資計劃等。,5．股票股利是用股票支付股東股利的一種方式，股票股利發(fā)放后，公司的股東權益結構、每股收益和每股價格會發(fā)生變化。股票分割是指將面額較高的股票轉換成面