電氣設(shè)備行業(yè)科創(chuàng)板系列研究之高端制造估值篇以pb~roe及fcff回溯新能源汽車優(yōu)秀公司估值波動-20190323-申萬宏源-21頁

1、1行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)深度證券研究報告電氣設(shè)備2019年03月23日以PBROE及FCFF回溯新能源汽車優(yōu)秀公司估值波動看好——科創(chuàng)板系列研究之高端制造估值篇相關(guān)研究證券分析師韓啟明A0230516080005hanqm@劉曉寧A0230511120002liuxn@鄭嘉偉A0230518010002zhengjw@研究支持張雷A0230117040007zhanglei@聯(lián)系人鄭嘉偉(8621)232978187387zhengjw

2、@投資要點：?PBROE是最適合高端制造業(yè)全周期的估值框架。高端制造業(yè)一般發(fā)展周期為：導(dǎo)入期、快速增長期、成熟期。我們復(fù)盤了當(dāng)升科技上市以來的估值波動，總結(jié)帶有周期成長性質(zhì)的制造業(yè)公司可以把握兩輪投資機會：一是新產(chǎn)品周期帶來的ROE與PE雙擊；二是預(yù)期波動帶來的定價偏差。由于PBROE方法難以對公司價值形成定量指引，我們進而用FCFF模型解釋進入成熟期后公司股價的寬幅波動，發(fā)現(xiàn)把握對復(fù)合增速、穩(wěn)定期EBIT的預(yù)期變化，能夠較好理解和利用

3、股價的周期波動。?復(fù)盤歷史走勢，二級市場認(rèn)可當(dāng)升科技為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的高端制造標(biāo)的。公司上市前兩年經(jīng)歷消費類電池正極材料鈷酸鋰成熟期，公司PE估值較為均衡，激烈競爭導(dǎo)致ROE下行帶動PB持續(xù)下跌，股價收益率持續(xù)跑輸深證成指；2012年底開始動力電池正極材料進入導(dǎo)入期，國家對新能源汽車的政策支持驅(qū)動估值先行上漲，期間公司股價相對于深證成指的累計超額收益最高達到292%；2015年底動力正極材料迎來快速增長期，PB與ROE雙擊，股價上漲4

4、倍，于2016年7月PB估值達到歷史最高水平11.33倍；2018年中以來公司ROE均值回歸，行業(yè)擾動及盈利預(yù)期差帶來PB、PE寬幅波動。20192020年將是動力正極材料轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵兩年，預(yù)計動力電池正極材料的產(chǎn)品升級和先發(fā)優(yōu)勢將保障龍頭獲取超額利潤，享受高水平ROE和PE估值，PB有望維持高位。?FCFF絕對估值法可以量化市場預(yù)期變化帶來的估值波動，新能源汽車標(biāo)的擁抱科創(chuàng)板有望帶來樂觀預(yù)期。當(dāng)前公司處于ROE均值回歸階段，由于歷史

5、周期的誤導(dǎo)，市場對公司長期EBIT、成長空間的預(yù)期會有比較劇烈波動，用FCFF絕對估值法可量化這種市場預(yù)期波動帶來的估值影響。以遠期全球動力三元正極材料市場空間4000億元、當(dāng)升科技全球市占率10%為假設(shè)基準(zhǔn)，在樂觀的盈利預(yù)期下（遠期8%EBITMargin），公司合理市值約為174億元，當(dāng)前市值仍有32.6%的上漲空間；悲觀的盈利預(yù)期下（遠期2%EBITMargin），公司合理市值可波動至90億元以下，18Q1公司市值曾下探到這一區(qū)間

6、。?成長空間與競爭格局的預(yù)期變化，有望帶來細分環(huán)節(jié)龍頭公司的估值波動：PBROE框架能夠定性對上市公司估值進行橫向（可比公司）和縱向（歷史階段）比較，但該框架較難解釋成熟期內(nèi)公司股價的寬幅波動。我們用FCFF模型量化分析后發(fā)現(xiàn)，對公司未來高速成長階段的復(fù)合增長率與未來穩(wěn)態(tài)盈利能力假設(shè)的小幅波動能夠帶來公司長期價值的寬幅波動，這實際上反應(yīng)的是市場對于公司未來成長空間和競爭力的預(yù)期變化。未來新能源汽車標(biāo)的在科創(chuàng)板上市后，并不能改變行業(yè)發(fā)展周

7、期與具體標(biāo)的生態(tài)環(huán)境，但細分環(huán)節(jié)龍頭公司的業(yè)績持續(xù)增長有望提升市場的樂觀預(yù)期，從而帶來整個行業(yè)的價值重估機會。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明20005291361392019032510:483行業(yè)深度請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共21頁簡單金融成就夢想1.PBROE：用最適合高端制造業(yè)的經(jīng)典估值框架看當(dāng)升科技62.3C正極成熟期：ROE持續(xù)降低帶動PB下跌...................73.動力

8、正極導(dǎo)入期：業(yè)績尚待驗證，估值先行上漲..............94.動力正極快速增長期：PE與ROE雙擊..........................115.動力正極轉(zhuǎn)型升級期：ROE回歸理性，收益來自盈利與增長的預(yù)期差.............................................................................146.用FCFF估值量化成熟期股價寬幅波動幫助理解科創(chuàng)