電氣設(shè)備行業(yè)科創(chuàng)板系列研究之高端制造估值篇，以pb~roe及fcff回溯新能源汽車優(yōu)秀公司估值波動-20190323-申萬宏源-21頁

1、本研究報告僅通過郵件提供給國投瑞銀國投瑞銀基金管理有限公司(res@)使用。1本研究報告僅通過郵件提供給國投瑞銀國投瑞銀基金管理有限公司(res@)使用。1行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)深度證券研究報告電氣設(shè)備2019年03月23日以PBROE及FCFF回溯新能源汽車優(yōu)秀公司估值波動看好——科創(chuàng)板系列研究之高端制造估值篇相關(guān)研究證券分析師韓啟明A0230516080005hanqm@劉曉寧A0230511120002liuxn@鄭嘉偉A0230

2、518010002zhengjw@研究支持張雷A0230117040007zhanglei@聯(lián)系人鄭嘉偉(8621)232978187387zhengjw@投資要點：?PBROE是最適合高端制造業(yè)全周期的估值框架。高端制造業(yè)一般發(fā)展周期為：導(dǎo)入期、快速增長期、成熟期。我們復(fù)盤了當(dāng)升科技上市以來的估值波動，總結(jié)帶有周期成長性質(zhì)的制造業(yè)公司可以把握兩輪投資機會：一是新產(chǎn)品周期帶來的ROE與PE雙擊；二是預(yù)期波動帶來的定價偏差。由于PBROE

3、方法難以對公司價值形成定量指引，我們進而用FCFF模型解釋進入成熟期后公司股價的寬幅波動，發(fā)現(xiàn)把握對復(fù)合增速、穩(wěn)定期EBIT的預(yù)期變化，能夠較好理解和利用股價的周期波動。?復(fù)盤歷史走勢，二級市場認(rèn)可當(dāng)升科技為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的高端制造標(biāo)的。公司上市前兩年經(jīng)歷消費類電池正極材料鈷酸鋰成熟期，公司PE估值較為均衡，激烈競爭導(dǎo)致ROE下行帶動PB持續(xù)下跌，股價收益率持續(xù)跑輸深證成指；2012年底開始動力電池正極材料進入導(dǎo)入期，國家對新能源汽車

4、的政策支持驅(qū)動估值先行上漲，期間公司股價相對于深證成指的累計超額收益最高達到292%；2015年底動力正極材料迎來快速增長期，PB與ROE雙擊，股價上漲4倍，于2016年7月PB估值達到歷史最高水平11.33倍；2018年中以來公司ROE均值回歸，行業(yè)擾動及盈利預(yù)期差帶來PB、PE寬幅波動。20192020年將是動力正極材料轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵兩年，預(yù)計動力電池正極材料的產(chǎn)品升級和先發(fā)優(yōu)勢將保障龍頭獲取超額利潤，享受高水平ROE和PE估值，P

5、B有望維持高位。?FCFF絕對估值法可以量化市場預(yù)期變化帶來的估值波動，新能源汽車標(biāo)的擁抱科創(chuàng)板有望帶來樂觀預(yù)期。當(dāng)前公司處于ROE均值回歸階段，由于歷史周期的誤導(dǎo)，市場對公司長期EBIT、成長空間的預(yù)期會有比較劇烈波動，用FCFF絕對估值法可量化這種市場預(yù)期波動帶來的估值影響。以遠期全球動力三元正極材料市場空間4000億元、當(dāng)升科技全球市占率10%為假設(shè)基準(zhǔn)，在樂觀的盈利預(yù)期下（遠期8%EBITMargin），公司合理市值約為174億

6、元，當(dāng)前市值仍有32.6%的上漲空間；悲觀的盈利預(yù)期下（遠期2%EBITMargin），公司合理市值可波動至90億元以下，18Q1公司市值曾下探到這一區(qū)間。?成長空間與競爭格局的預(yù)期變化，有望帶來細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭公司的估值波動：PBROE框架能夠定性對上市公司估值進行橫向（可比公司）和縱向（歷史階段）比較，但該框架較難解釋成熟期內(nèi)公司股價的寬幅波動。我們用FCFF模型量化分析后發(fā)現(xiàn)，對公司未來高速成長階段的復(fù)合增長率與未來穩(wěn)態(tài)盈利能力假設(shè)的

7、小幅波動能夠帶來公司長期價值的寬幅波動，這實際上反應(yīng)的是市場對于公司未來成長空間和競爭力的預(yù)期變化。未來新能源汽車標(biāo)的在科創(chuàng)板上市后，并不能改變行業(yè)發(fā)展周期與具體標(biāo)的生態(tài)環(huán)境，但細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭公司的業(yè)績持續(xù)增長有望提升市場的樂觀預(yù)期，從而帶來整個行業(yè)的價值重估機會。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明本研究報告僅通過郵件提供給國投瑞銀國投瑞銀基金管理有限公司(res@)使用。本研究報告僅通過郵件提供給國投瑞銀國投瑞銀基金管理有限公司

8、(res@)使用。3行業(yè)深度請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共21頁簡單金融成就夢想1.PBROE：用最適合高端制造業(yè)的經(jīng)典估值框架看當(dāng)升科技62.3C正極成熟期：ROE持續(xù)降低帶動PB下跌...................73.動力正極導(dǎo)入期：業(yè)績尚待驗證，估值先行上漲..............94.動力正極快速增長期：PE與ROE雙擊..........................115.動力正極轉(zhuǎn)型升級期