華泰-科創(chuàng)板時代的a 股估值體系變革

1、謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準1證券研究報告證券研究報告策略研究深度研究2019年01月18日曾巖曾巖執(zhí)業(yè)證書編號：S0570516080003研究員02128972096zengyan@孔凌飛孔凌飛執(zhí)業(yè)證書編號：S0570517040001研究員02128972083konglingfei@藕文藕文執(zhí)業(yè)證書編號：S0570517080001研究員02128972082ouwen@陳莉敏陳莉敏執(zhí)業(yè)證書編號：S05705

2、17070003研究員02128972089chenlimin@張藝露張藝露聯(lián)系人zhangyilu@金興金興聯(lián)系人jinxing@1《策略《策略:海外樓市海外樓市調(diào)控時期比較研究》調(diào)控時期比較研究》2018.112《策略《策略:短周期繼續(xù)回落短周期繼續(xù)回落中周期仍在回升》中周期仍在回升》2018.093《策略《策略:周期的輪回，配置高股息》周期的輪回，配置高股息》2018.08科創(chuàng)板時代的科創(chuàng)板時代的A股估值體系變革股估值體系變革華泰

3、科創(chuàng)板系列報告之一科創(chuàng)板承科創(chuàng)板承載著變革載著變革A股的歷股的歷史使命史使命我們認為科創(chuàng)板承載著變革A股的歷史使命。準入、交易等制度的不同，讓科創(chuàng)板大概率與現(xiàn)有板塊的互補性大于互斥性。隨科創(chuàng)板而來的，不僅是優(yōu)質(zhì)標的，讓投資者得以分享時代增長的紅利，而且有望引入良性競爭，通過二級市場資金“用腳投票”，倒逼社會資源優(yōu)化配置。科創(chuàng)板為實體經(jīng)濟“通渠”，使得支撐經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的科技創(chuàng)新型企業(yè)能夠在資金的支持下發(fā)展壯大，直接融資帶來的生產(chǎn)活力，

4、進一步通過盈利與股票市場形成共振?？苿?chuàng)板試點的注冊制，有望加快A股市場發(fā)行承銷等制度和上市公司估值體系的變革，美國、香港等注冊制實行后股票市場階段性走強。擴容與估值博弈，短期估值擴容與估值博弈，短期估值可能可能中樞下沉，中長期中樞下沉，中長期有望有望吸引增量資金吸引增量資金A股擴容和估值之爭由來已久，救市政策之一也往往通過調(diào)節(jié)控制IPO、再融資節(jié)奏。新板塊短期對存量A股板塊有分流資金的可能性，短期A股估值中樞下沉的趨勢可能持續(xù)，但中長期

5、投資標多元化、上市公司分紅回購常態(tài)化、交易機制的合理化、投資者保護制度的完善等都有望改善A股生態(tài)，吸引增量資金入場。一級市場來看，美股、A股歷史上IPO暫?；蛑貑⒍疾⒎菦Q定市場拐點的錨，但二級市場上，美股和A股凈融資情況有差異，美股凈融資為負，上市公司通過分紅回購增加股票市場資金供給，從而平衡一級市場融資需求，我們認為A股二級市場資金供給有上升空間?？苿?chuàng)板上市科創(chuàng)板上市有望多標準、輕盈利，行業(yè)偏重“硬科技”有望多標準、輕盈利，行業(yè)偏重“

6、硬科技”從納斯達克和國內(nèi)可比案例的上市標準來看，我們認為科創(chuàng)板有望在市值、營收、利潤、現(xiàn)金流、研發(fā)、流動性等指標上進行組合，并弱化盈利標準。參考外股，上市要求較低的納斯達克資本市場更看重流動性，為難盈利的高新技術(shù)企業(yè)提供多種選擇；參考國內(nèi)戰(zhàn)略新興板、新三板創(chuàng)新層、CDR的推行，我們認為以市值、營收等指標組合為核心，同時兼顧流動性、創(chuàng)新程度等的上市標準有望被考慮。在行業(yè)方面，考慮到一直以來鼓勵高新技術(shù)企業(yè)的政策導(dǎo)向和時代背景看，我們認為高

7、端裝備、人工智能、新材料、生物醫(yī)藥等“硬實力、國產(chǎn)替代”型科技企業(yè)有望是科創(chuàng)板重點企業(yè)。目標企業(yè)多注重科技研發(fā)，目標企業(yè)多注重科技研發(fā)，財務(wù)驗證滯后，財務(wù)驗證滯后，估值方法走向多元化估值方法走向多元化科創(chuàng)板上市企業(yè)可能更偏向于年幼成長期，上市時收入利潤微薄甚至虧損，PE與DCF估值方法或?qū)⑹?，此類情況下我們傾向采用PS、PB、P研發(fā)支出與其他面向新興行業(yè)的特有方法進行估值。另一方面，處于年幼成長期的公司面臨較大的不確定性，甚至所處行業(yè)

8、也具有較大不確定性，估值可能更多參考行業(yè)屬性、研發(fā)和未來發(fā)展預(yù)測，往往變量較多，估值難度較大。例如，創(chuàng)新藥企具有研發(fā)周期長、新藥進入商業(yè)期前無收入利潤、新藥能否上市與上市后銷量不確定性較高等特點，所以其IPO估值需要結(jié)合研發(fā)成本、所處研發(fā)周期、藥品上市成功率、未來峰值銷量等因素。吸引吸引第一梯隊新興企業(yè)第一梯隊新興企業(yè)上市上市是實現(xiàn)資本市場健康發(fā)展必是實現(xiàn)資本市場健康發(fā)展必須手段須手段從美國、臺灣、香港等國家或地區(qū)實施注冊制改革前后，科

9、技股估值先提升后回落、最終長期上升的經(jīng)驗來看，建立有效篩選第一梯隊新興企業(yè)的上市制度有望在輔助新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時提升資本市場對投資者的吸引力、分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長紅利，形成資本與實業(yè)發(fā)展的互相反哺、良性循環(huán)。反之，資本市場篩選標尺的錯位也可能使實業(yè)錯失發(fā)展良機，誘發(fā)資本市場出現(xiàn)“檸檬效應(yīng)”，投資者無法逆周期參與優(yōu)質(zhì)企業(yè)的低估值投資機會。風(fēng)險提示：企業(yè)盈利增速下降幅度超預(yù)期；中美關(guān)系壓力進一步增大；美股波動導(dǎo)致的全球風(fēng)險市場聯(lián)動波動。相關(guān)研究

10、相關(guān)研究策略研究深度研究|2019年01月18日謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準2正文正文目錄目錄科創(chuàng)板承載著變革A股的歷史使命...................................................................................4科創(chuàng)板引入注冊制，海外注冊制推行后股市階段性走強........................................

11、...6擴容與估值博弈，短期估值中樞可能下沉，中長期有望吸引增量資金...................10科創(chuàng)板上市有望輕盈利指標，估值考量科技硬實力........................................................14從海內(nèi)外板塊看企業(yè)在科創(chuàng)板上市可能面臨的門檻................................................14科創(chuàng)板上市企業(yè)如何進行估值

12、？.............................................................................16估值創(chuàng)新案例..........................................................................................................17創(chuàng)新藥企業(yè)——信達生物...............

13、..................................................................17在線視頻平臺——愛奇藝、奈飛......................................................................19高端制造類企業(yè)——蔚來、特斯拉...................................................

14、...............19比較研究：注冊制可能給市場帶來哪些變化？...............................................................21美國：行業(yè)屬性和持股集中度對估值影響提升........................................................21香港臺灣：“雙重存檔制”下科技股估值溢價比“單一注冊制”更高..........

15、..........22圖表目錄圖表目錄圖表1：境外上市的部分優(yōu)質(zhì)科技成長型標的增速對比..................................................4圖表2：中概股行業(yè)個數(shù)占比..........................................................................................4圖表3：中概股行業(yè)市值占比........

16、..................................................................................4圖表4：銀行“存款增速貸款增速”之差持續(xù)下行........................................................5圖表5：美國以直接融資為主，間接融資占比較小....................................

17、.....................5圖表6：中國以間接融資為主，直接融資占比較小.........................................................5圖表7：美國中國香港中國臺灣注冊制對比..................................................................7圖表8：美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤價（1925年1940年）....

18、.........................................8圖表9：香港主板收盤價（2000年2009年）...............................................................8圖表10：臺灣證交所加權(quán)價格指數(shù)收盤價（1975年1987年）....................................8圖表11：臺灣證交所加權(quán)價格指數(shù)收盤價（200

19、0年2007年）....................................8圖表12：我國發(fā)行制度變革和新板塊推出背景下市場表現(xiàn)............................................9圖表13：注冊制與核準制對比........................................................................................9圖

20、表14：A股與香港、臺灣和美國的交易制度對比.....................................................10圖表15：美國IPO發(fā)行與標普500指數(shù)走勢比較.......................................................10圖表16：A股IPO發(fā)行家數(shù)與上證綜指走勢比較.......................................

21、.................10圖表17：美國納斯達克紐交所上市公司資金反哺市場...............................................11圖表18：中國A股市場上市公司從A股融資...............................................................11圖表19：美國納斯達克板塊推出（1971年2月8日）主板漲跌幅變化..........