我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的制度性分析.pdf

1、在一般意義上,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論研究主要集中在如下兩方面:一是以M-M理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)主流理論,著重研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系:二是以M-M為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派,著重研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素.關(guān)于上述兩個(gè)問題,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的爭(zhēng)論可謂是仁者見仁、智者見智,以至于Myers(1984)稱之為"資本結(jié)構(gòu)之謎(The Capital Structure Puzzle)".但在某些方面,學(xué)者們卻取得了一致的觀點(diǎn).例如,公司

2、的融資結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)水平、稅收抵免、財(cái)務(wù)困境成本、所有權(quán)性質(zhì)、增長(zhǎng)潛力以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素之間確實(shí)存在著一定的相關(guān)性.考慮到稅收利益與財(cái)務(wù)困境成本以及代理成本之間的權(quán)衡,所謂"最優(yōu)"資本結(jié)構(gòu)至少在理論上是成立的.第二章指出中國(guó)上市公司存在普遍的股權(quán)融資偏好.按照第一章的理論,如果從理性出發(fā),至少在理論上,公司的融資選擇應(yīng)該遵循一個(gè)所謂的"啄食順序(PeckingOrder)",即公司應(yīng)該首先傾向于內(nèi)部盈余,其次為無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)與優(yōu)先股,最后才考慮

3、風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)與股權(quán)融資.而且在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,工業(yè)化經(jīng)濟(jì)的公司融資實(shí)踐確實(shí)存在著"啄食順序",公司融資根據(jù)成本由低到高的順序,按內(nèi)部融資→債權(quán)融資→股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇.但是從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,中國(guó)上市公司的融資行為存在著不尋常的趨勢(shì)——上市公司在再融資方式的選擇上對(duì)配股和增發(fā)新股表現(xiàn)出強(qiáng)烈偏好.對(duì)于中國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好,在第三章中,該文試圖從制度的影響角度做出一個(gè)比較合理的解釋:由于中國(guó)的特定制度因素的影響,造成中國(guó)上市公司

4、的股權(quán)融資成本明顯低于債權(quán)融資的成本(這些因素包括中國(guó)的新股發(fā)行制度、中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、以及中國(guó)不完善的資本市場(chǎng));中國(guó)上市公司這種"非理性"的融資行為其實(shí)是理性的,是在一定制度下的理性選擇.但是,上市公司過于偏愛股權(quán)融資的行為既不利于上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,又不利于上市公司業(yè)績(jī)的改善和提高;而且,從長(zhǎng)期來看對(duì)上市公司本身及證券市場(chǎng)的發(fā)展都是極為不利的.所以在第四章,該文試圖提出一些制度方面的建議,一是要盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌,早日實(shí)