人民幣匯率低估與經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡：在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平衡框架下的分析.pdf

1、2005年7月21日中國(guó)人民銀行宣布人民幣升值，并承諾人民幣匯率制度將向更為浮動(dòng)的方向轉(zhuǎn)變。此后，人民幣匯率經(jīng)歷了一個(gè)持續(xù)升值的過(guò)程。那么在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平衡框架的視野下，該輪升值是否使匯率調(diào)整到了符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的中期均衡水平呢?本文采用適合中國(guó)的測(cè)算方法，力求回答這一問(wèn)題，并且在測(cè)算幣值的基礎(chǔ)上，分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡問(wèn)題。 在方法方面，本文主要采用目前國(guó)內(nèi)很少使用的Isard和Faruqee(1998，2001)發(fā)展起來(lái)的宏觀(guān)

2、經(jīng)濟(jì)平衡方法來(lái)測(cè)定人民幣匯率。需要指出的是，IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，即使在該方法下測(cè)定出所謂的匯率對(duì)中期均衡水平的偏離，也不一定反映匯率的錯(cuò)配，如果存在偏離，則也有可能是由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的周期性因素或者不合適的政策導(dǎo)致的。所以，采用該方法測(cè)算匯率，不僅僅是簡(jiǎn)單的衡量匯率是否達(dá)到中期均衡水平，而更重要的是提供一個(gè)對(duì)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政府經(jīng)濟(jì)政策以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式進(jìn)行評(píng)價(jià)的參考系。 本文分為四個(gè)部分。 在第一部分中分析了1994年

3、人民幣匯率并軌后的匯率制度安排，簡(jiǎn)述了12年來(lái)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目發(fā)展?fàn)顩r，特別是近年來(lái)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目余額高速增長(zhǎng)的情況，并簡(jiǎn)單介紹了國(guó)際國(guó)內(nèi)政治界和學(xué)術(shù)界對(duì)此的反應(yīng)。接下來(lái)文章從均衡匯率的定義出發(fā)，簡(jiǎn)單回顧了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平衡框架的歷史發(fā)展和當(dāng)前國(guó)際上使用這種方法對(duì)人民幣幣值問(wèn)題研究的現(xiàn)狀。 第二章系統(tǒng)介紹了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平衡方法的理論框架： 一、定義了國(guó)際收支平衡：1．目標(biāo)資本項(xiàng)目余額等于基礎(chǔ)的經(jīng)常項(xiàng)目余額，這時(shí)就表現(xiàn)為國(guó)際儲(chǔ)備不存在變化

4、；2．基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目余額等于可持續(xù)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄一投資余額。在此基礎(chǔ)上，描述了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平衡方法的基本思路，即如果確定了可持續(xù)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄-投資關(guān)系，同時(shí)假定其它影響凈出口的因素受到控制或保持不變，那么我們就能確定出均衡的真實(shí)匯率，這一匯率在內(nèi)部平衡(即充分就業(yè))達(dá)成時(shí)使得上述有關(guān)經(jīng)常項(xiàng)目的兩方面相一致。 二、推導(dǎo)了古典模型，并將其加入了更為復(fù)雜的因素從而推導(dǎo)了中期模型。在此處研究了影響跨時(shí)儲(chǔ)蓄行為的變量及其影響機(jī)制、資產(chǎn)流量和存量的均衡

5、等。本文認(rèn)為：1．儲(chǔ)蓄行為不僅受到利率、產(chǎn)出當(dāng)前值的影響，也受到其滯后值的影響；2．財(cái)政政策的不同假定，會(huì)實(shí)質(zhì)性的影響儲(chǔ)蓄：3．從中期視角，更為強(qiáng)調(diào)流量均衡。 三、在上述IMF的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平衡方法的基本思想指導(dǎo)下，給出了該方法計(jì)算均衡匯率的三個(gè)步驟。這三個(gè)步驟分別是：1．確定基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目余額；2．估計(jì)一國(guó)可持續(xù)的儲(chǔ)蓄-投資余額；3．在計(jì)算彈性的基礎(chǔ)上，組合步驟一和步驟二就可以估計(jì)出一國(guó)的中期均衡真實(shí)匯率。 第三章則依據(jù)上述

6、方法，分別測(cè)算了中國(guó)2005年基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目余額、目標(biāo)資本項(xiàng)目余額以及經(jīng)常項(xiàng)目余額與真實(shí)有效匯率之間的彈性關(guān)系。最后，得出人民幣匯率的低估值。 在測(cè)算基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目余額時(shí)，本文分別采用Wang(2004)和Goldstein(2004)針對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目余額計(jì)算的方法進(jìn)行了測(cè)算。Wang(2004)的方法主要就是簡(jiǎn)單平均法，而Goldstein(2004)的方法則側(cè)重于根據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)推導(dǎo)基礎(chǔ)的經(jīng)常項(xiàng)目余額。本文在使用Goldst

7、ein(2004)的方法時(shí)，依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度調(diào)整了可持續(xù)的GDP總量；依據(jù)1999-2004的進(jìn)口貿(mào)易的年幾何平均增長(zhǎng)速度推導(dǎo)了潛在的進(jìn)口數(shù)額；依據(jù)1999-2004的出口年幾何平均增長(zhǎng)速度推導(dǎo)了潛在的出口數(shù)額，然后依據(jù)這些結(jié)果推導(dǎo)出中國(guó)2005年基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目余額與GDP的比率為3.33％。最后對(duì)上述兩種方法的結(jié)果進(jìn)行了比較和取舍，最后認(rèn)為Goldstein(2004)的依據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)整數(shù)據(jù)的方法更為準(zhǔn)確，所以采用該方法的計(jì)算結(jié)果，

8、即3.33％。 在計(jì)算目標(biāo)資本項(xiàng)目余額時(shí)，采用了三種方法，一種是把1999年至2002年凈資本流入的平均值作為目標(biāo)資本項(xiàng)目余額；第二種方法是使用近年外國(guó)直接投資余額的平均值作為目標(biāo)資本項(xiàng)目余額或可持續(xù)的儲(chǔ)蓄-投資余額；第三種方法是估計(jì)使凈對(duì)外資產(chǎn)與GDP比率穩(wěn)定在2001年水平上的經(jīng)常項(xiàng)目余額作為目標(biāo)資本項(xiàng)目余額的替代值。最后對(duì)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行了比較，取了3個(gè)值的中間值為目標(biāo)資本項(xiàng)目余額，認(rèn)為2005年中國(guó)目標(biāo)資本項(xiàng)目余額與GDP的

9、比率為1.66％。在計(jì)算經(jīng)常項(xiàng)目余額與真實(shí)有效匯率的彈性關(guān)系時(shí)，采用了一個(gè)簡(jiǎn)化的三國(guó)模型來(lái)推導(dǎo)這一關(guān)系式，最后得到人民幣經(jīng)常項(xiàng)目余額與真實(shí)有效匯率的彈性關(guān)系是由進(jìn)口彈性、出口彈性、貿(mào)易開(kāi)放度、出口與進(jìn)口比率四個(gè)參數(shù)決定的。在計(jì)算貿(mào)易開(kāi)放度，出口和進(jìn)口比率，以及建模推導(dǎo)進(jìn)口彈性、出口彈性的基礎(chǔ)上，得到真實(shí)有效匯率每改變1％，經(jīng)常項(xiàng)目余額就要改變1.26％。最后綜合三個(gè)步驟，得到人民幣2005年真實(shí)有效匯率被低估6.29％的結(jié)論。

10、在這一測(cè)算結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文最后一章分析了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外不平衡問(wèn)題，引出增長(zhǎng)模式這一造成內(nèi)外失衡的重要因素，并提出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式向消費(fèi)拉動(dòng)模式轉(zhuǎn)變的政策建議。 這一章首先認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部失衡主要表現(xiàn)是連續(xù)的、長(zhǎng)期的、大幅度的國(guó)際收支順差，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的增加雖有正面作用，但是其負(fù)面作用也必須重視，比如：一是國(guó)內(nèi)總供給和總需求的平衡被打破，持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目高額順差意味著出口大于進(jìn)口，在某種程度上，對(duì)于中國(guó)這一生產(chǎn)率不高、出口品技術(shù)含量

11、相對(duì)不高的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這種情況就代表著對(duì)國(guó)內(nèi)資源的過(guò)度開(kāi)發(fā)。二是持續(xù)的大量順差意味著外匯供給的增大，對(duì)人民幣產(chǎn)生升值壓力；此外，由于我國(guó)外匯管理制度的安排，大量外匯儲(chǔ)備會(huì)使得央行外匯占款增加，形成通脹的壓力。從另一個(gè)角度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備的低收益甚至是負(fù)收益，形成了IMF定義的“準(zhǔn)財(cái)政赤字”。三是持續(xù)國(guó)際收支順差會(huì)引發(fā)國(guó)際摩擦，在貿(mào)易爭(zhēng)端和摩擦不斷的情況下，也會(huì)損及我國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 其二，在分析外部失衡的基礎(chǔ)上，本文探討了內(nèi)

12、部均衡和外部均衡關(guān)系，認(rèn)為內(nèi)部失衡是導(dǎo)致外部失衡的關(guān)鍵因素。 本文在這種判斷下繼續(xù)展開(kāi)討論，認(rèn)為中國(guó)持續(xù)多年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是投資拉動(dòng)型。在近些年，凈出口也日益成為拉動(dòng)因素，正因?yàn)檫@兩種拉動(dòng)因素占主導(dǎo)地位，導(dǎo)致了過(guò)度投資的情況。 而在過(guò)度投資背后，是高儲(chǔ)蓄的問(wèn)題。我國(guó)儲(chǔ)蓄率自改革開(kāi)放后一路攀升，在2005年與GDP的比率已經(jīng)達(dá)到48.1％。高儲(chǔ)蓄率加上低利率，刺激了投資沖動(dòng)；而由于儲(chǔ)蓄率高，國(guó)內(nèi)消費(fèi)相應(yīng)就低，投資產(chǎn)出的大量

13、產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)法承受時(shí)不得不尋找國(guó)際銷(xiāo)路，形成出口高增長(zhǎng)，同樣因?yàn)閲?guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，進(jìn)口增長(zhǎng)也受到制約，所以導(dǎo)致凈出口的高漲。所以，儲(chǔ)蓄問(wèn)題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的關(guān)鍵。在分析儲(chǔ)蓄問(wèn)題時(shí)，本文從一國(guó)儲(chǔ)蓄的三個(gè)方面：家庭儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和公共儲(chǔ)蓄來(lái)分析。認(rèn)為：1．家庭儲(chǔ)蓄受人口結(jié)構(gòu)和社會(huì)福利影響，而中國(guó)家庭高儲(chǔ)蓄的原因主要在于社會(huì)保障體系的不完善，導(dǎo)致防范未來(lái)支出的傾向增長(zhǎng)。2．企業(yè)高儲(chǔ)蓄高投資的原因之一是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中高比重的資本密集型工業(yè)。另一個(gè)

14、原因是長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)企業(yè)支付較低的紅利甚至是完全不支付，特別是國(guó)有企業(yè)。第三個(gè)原因是過(guò)去10年間企業(yè)盈利能力和利潤(rùn)額穩(wěn)步上升，在收益增長(zhǎng)而低紅利的情況下，留存收益自然增加，而前面提到的低利率則進(jìn)一步刺激了企業(yè)投資。3．政府儲(chǔ)蓄高是由強(qiáng)調(diào)投資的增長(zhǎng)模式?jīng)Q定的。 在這種高儲(chǔ)蓄成因的判斷下，本文提出了中國(guó)在轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中可以關(guān)注的五個(gè)方面：一是削減個(gè)人所得稅；二是增加政府支出；三是促進(jìn)家庭消費(fèi)增長(zhǎng)；四是采用更為靈活的匯率制度；