中國A股IPO價格行為研究.pdf

1、IPO股票價格行為是指IPO從發(fā)行到上市再到上市后較長時期之內(nèi)，其價格的變化過程。在這個過程中長期存在兩個“異象”，一個是IPO抑價，另一個是IPO長期弱勢表現(xiàn)，這使得IPO的價格行為成為數(shù)十年來的一個研究熱點。但時至今日，這一課題仍被稱為“謎題”。 所謂IPO抑價，是指IPO股票的發(fā)行價格明顯低于其上市首日的市場價格，從而給一級市場投資者帶來正的初始收益。所謂IPO長期弱勢表現(xiàn)，則是指以上市首日價格為起點，IPO股票的長期市場

2、表現(xiàn)往往弱于市場大盤，或者可比的非新股。其中，相對市場的弱勢表現(xiàn)比較顯著，而相對可比公司的弱勢表現(xiàn)則溫和許多。 在以往的研究中，IPO抑價和后市表現(xiàn)長期被割裂，前者通常采用有效市場假說(EMH)和非對稱信息的分析框架，而后者則對有效市場假說構(gòu)成挑戰(zhàn)。對IPO抑價現(xiàn)象的存在并無爭議，但對其的理論解釋則各有不同，并且普遍缺乏完全的解釋能力。對于IPO后市表現(xiàn)，由于事關(guān)有效市場假說能否成立，因而對其存在和解釋的爭議更大。而筆者認(rèn)為，I

3、PO抑價和IPO后市表現(xiàn)是相互聯(lián)系的系統(tǒng)、動態(tài)過程，是一個過程的兩個階段，必須作為一個整體進(jìn)行研究。在這個過程中有幾個關(guān)鍵問題需要得到解答： ■IPO后市長期異常收益是否存在(上市首日市場是否有效)? ■在考慮后市異常收益后，IPO發(fā)行價格是否低估? ■在判斷完IPO股票發(fā)行價格是否低估之后，對IPO抑價如何解釋? 對于我國A股IPO而言，還需要考慮一些“中國特色”給IPO價格行為帶來的影響，這既有助于真

4、正理解A股IPO的價格行為過程，也有助于認(rèn)識和預(yù)測這些“特色”改進(jìn)的方向和效果。在有關(guān)文獻(xiàn)中最受重視的“中國特色”主要包括政府管制和股權(quán)分置。 因此，本文研究的主要目標(biāo)是結(jié)合A股市場的“特色”，對A股IPO的價格行為進(jìn)行系統(tǒng)研究；并在此基礎(chǔ)上對已有理論進(jìn)行揚棄和發(fā)展，對提高A股市場定價效率提出建議。本文的主要工作和成果是： 1．明確了IPO價格行為過程的含義和系統(tǒng)研究的意義，總結(jié)了IPO價格行為的理論背景和A股IPO實踐

5、歷程，確定本文研究方向和內(nèi)容。 2．提出了IPO價格行為的系統(tǒng)研究框架(包括：IPO抑價、后市表現(xiàn)、市場參與者的行為)，依據(jù)該框架分析和評價了國際上有關(guān)IPO價格行為的主要或重要文獻(xiàn)；在此基礎(chǔ)上歸納出了IPO價格行為過程的三種可能模型，并指出基于非有效市場假設(shè)的模型更符合現(xiàn)實?？偨Y(jié)和評價了針對我國A股IPO價格行為的研究狀況。通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，更加清楚地證明了動態(tài)、系統(tǒng)考察完整的IPO價格行為的重要性和必要性，并為本文的后

6、續(xù)研究作好了理論儲備。 3．分析和比較了主要的異常收益度量方法和模型，明確了本文異常收益測度中重要參數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)、方法和結(jié)果，為本文后續(xù)研究做好了方法和工具上的準(zhǔn)備。 4．對A股IPO價格行為做出了較為完整的描述(完整性體現(xiàn)在樣本時間跨度、子樣本的劃分和收益測度方法的選擇上)，提出A股IPO價格行為過程符合第三個模型，即抑價和反應(yīng)過度(或不足)的混合。 5．對A股IPO價格行為進(jìn)行了多種橫截面和時間序列回歸分析。

7、發(fā)現(xiàn)： (1)IPO的長期異常收益并不是一種偶然的或者可以相互抵消的現(xiàn)象，或者僅僅是小盤股的異常收益問題，而是與IPO抑價一樣，普遍地出現(xiàn)在各個時期、各種規(guī)模和各個行業(yè)的IPO中間，并且表現(xiàn)出跟二級市場的火熱程度相關(guān)聯(lián)的跡象；IPO抑價與長期異常收益呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明IPO上市之初的市場價格并非有效，也證明IPO的抑價和后市表現(xiàn)不能割裂開來獨立研究；Fama-French時間序列回歸的結(jié)果再次證明了市場化定價的IPO的長期

8、弱勢表現(xiàn)；而對異常收益的時間序列橫截面回歸結(jié)果表明，市場化定價的IPO表現(xiàn)出了上市之初高估，然后逐漸向公允價值回歸的過程。 (2)盡管IPO初始收益大小的主要部分是一級市場發(fā)行價格的低估，但對IPO抑價的多元回歸結(jié)果表明，決定其差異的因素主要來自二級市場。傳統(tǒng)的基于有效市場和非對稱信息框架的理論中，信號理論和承銷商代理理論沒有得到統(tǒng)計意義和(或)經(jīng)濟意義上的顯著支持，僅有“贏者詛咒”理論在市場化發(fā)行IPO樣本的檢驗中有可能得到支

9、持。而所謂的中國特色問題，即復(fù)雜的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)和過長的上市等待期，并沒有對IPO抑價提供什么解釋。 (3)從發(fā)行和上市的相對價格乘數(shù)(尤其是相對市盈率)看，不同定價階段的IPO定價表現(xiàn)出一種“學(xué)習(xí)”能力，即會參考發(fā)行時二級市場的總體價格乘數(shù)水平，按一個比較穩(wěn)定的折扣進(jìn)行定價，而在新股上市時迅速接近市場水平。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于大資金或機構(gòu)投資者在二級市場的雙向競價過程中具有決定價格的能力，并因此保持一個符合”貫例”的比較穩(wěn)

10、定的初始收益水平。 6．嘗試對主張股改對價的“持股成本差異論”進(jìn)行實質(zhì)性的分析和論證，提出并討論了該論斷能否成立的兩個關(guān)鍵問題，通過實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置并沒有提高流通股股東的投資成本(即新股發(fā)行價格)或損害流通股股東的投資收益(新股的后市表現(xiàn))。這能夠為股改的后續(xù)研究提供一些借鑒。 7．對IPO價格行為的未來研究方向提出了建議。 本文的創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在： 1．打破了傳統(tǒng)IPO價格行為研究中IPO抑價與后市

11、表現(xiàn)之間(同時也是EMH和行為金融之間)的藩籬，以開放的態(tài)度，提出基于不同假設(shè)的三個可能的IPO價格行為模型，并且不預(yù)先設(shè)定假設(shè)地去系統(tǒng)研究IPO價格行為的全過程。結(jié)果證明A股IPO價格行為既不能由EMH下的非對稱信息模型完全解釋，也不能由行為金融完全解釋，而是二者混合疊加的產(chǎn)物。此外，本文研究還顯示，從上市價格的形成機制出發(fā)，后續(xù)研究的領(lǐng)域?qū)⑼庋拥轿⒂^市場結(jié)構(gòu)。 2．通過多種橫截面和時間序列回歸，確認(rèn)了市場化定價階段的A股IP

12、O表現(xiàn)出上市時的過度反應(yīng)和其后的長期弱勢表現(xiàn)。在這些實證研究中，將Fama-French三因素模型運用到A股IPO的收益分析，在國內(nèi)相關(guān)研究中是一次較新的嘗試；對IPO異常收益進(jìn)行時間序列橫截面(TSCS)回歸分析，包括模型的構(gòu)造、假說的提出和變量的定義，均由本文獨立設(shè)計。 3．在對IPO抑價進(jìn)行回歸分析時，不預(yù)先限制解釋變量選擇范圍，而是盡可能多地選擇各種理論的代理變量，然后運用逐步回歸法挑選出真正顯著的解釋變量。這一過程完全

13、由事實說話。此外，在回歸過程中借助每個解釋變量對調(diào)整可決系數(shù)的貢獻(xiàn)來衡量各變量(及其代表的理論)的相對重要性。 4．對“持股成本差異論”這一缺乏證明的假說提出質(zhì)疑并進(jìn)行論證，獨立設(shè)計了整個分析框架和實證模型。 總之，本文建立了包括IPO抑價和后市表現(xiàn)在內(nèi)的完整的IPO價格行為模型，在理論上對IPO價格行為分析框架和相關(guān)理論進(jìn)行了融合和發(fā)展，在實踐上對我國A股IPO的價格行為做了大量的實證研究，得到了一些有價值的結(jié)論。本文