投資者行為偏差與中國A股IPO抑價的實證研究.pdf

1、一、研究目的： 股票一級市場，也稱為IPO市場，是股票市場的重要組成部分。長期以來，新股首次公開發(fā)行抑價現(xiàn)象在全世界范圍內(nèi)廣泛存在著，作為IPO研究領(lǐng)域的謎團之一，自從被提出之日起就受到了金融經(jīng)濟學(xué)家和投資銀行家們的廣泛關(guān)注?？v觀國內(nèi)外的理論研究，時至今日，各國學(xué)者通過建立不同的模型和假說來找出IPO抑價的真正原因，盡管取得了一些成果，但始終沒有哪一家理論能夠占據(jù)主導(dǎo)地位，而當(dāng)前用行為金融學(xué)的理論來研究IPO抑價，與已經(jīng)比較成熟

2、的從信息經(jīng)濟學(xué)角度對IPO抑價進行解釋的理論相比，尚處于起步階段，這方面的相關(guān)文獻也不是很多，但是利用行為金融學(xué)對IPO進行研究已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題。 本文將利用行為金融學(xué)中有關(guān)投資者行為偏差的觀點，通過實證檢驗，對這種現(xiàn)象進行分析，以尋找我國IPO抑價的原因。在此研究中，筆者試圖解決兩個問題： 1、在國內(nèi)外現(xiàn)有的大量研究中，不論是理論的還是實證的，利用行為金融學(xué)中有關(guān)投資者行為偏差的觀點主要是用來研究股票二級市

3、場上投資者行為的偏差，而用于一級市場上的研究很少，本文試圖將投資者行為偏差的觀點用于我國的一級市場進行研究。 2、分析現(xiàn)有的國內(nèi)外實證研究，找出能夠影響投資者心理，導(dǎo)致投資者行為出現(xiàn)偏差的因素作為自變量，并在已經(jīng)通過檢驗的具體指標(biāo)中尋找能代表這些自變量因素的指標(biāo)，我國A股IPO抑價率作為因變量，利用統(tǒng)計學(xué)方法構(gòu)建多元線性方程進行驗證。 二、本文共六章，各章主要內(nèi)容如下： 第一章，導(dǎo)論。介紹了本文的選題背景，闡述了

4、對中國IPO抑價問題進行研究的目的和意義，整理了研究思路，此外還介紹了研究中所用到的技術(shù)方法，提出了本文的主要貢獻。 第二章，文獻綜述。本章回顧了國內(nèi)外對于IPO抑價研究的文獻，經(jīng)過整理分析，筆者將其分為了兩個主題。第一個主題，信息經(jīng)濟學(xué)。首先，介紹了國外IPO研究的主要成果與現(xiàn)狀，接著就相關(guān)問題的國內(nèi)模型設(shè)計和實證研究現(xiàn)狀進行了整理。由于國內(nèi)學(xué)者對該領(lǐng)域的研究起步較晚，我國證券市場發(fā)展尚未成熟，部分學(xué)者間的研究成果存在較大差異

5、，研究結(jié)論不一致，甚至完全相反。但有一點是可以肯定的，國外的理論模型在中國的適用性受到了限制。第二個主題，行為金融學(xué)。如果說IPO抑價率的研究在信息經(jīng)濟學(xué)方面已經(jīng)比較成熟，那么從行為金融學(xué)角度對IPO抑價率進行研究則處于起步階段，現(xiàn)有研究的文獻也不多，筆者對其進行了歸集。 第三章，理論研究。根據(jù)上一章歸集的文獻綜述，歸納總結(jié)了研究IPO抑價現(xiàn)象的理論，仍然按照信息經(jīng)濟學(xué)和行為金融學(xué)兩個主題進行劃分。在介紹現(xiàn)有的信息經(jīng)濟學(xué)理論時，

6、主要從信息不對稱、信息完全、市場無效率和其他四個角度闡述。其中，信息不對稱理論是發(fā)展得最完善的理論，包括了由發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱得到的信號理論、信息疊加理論，由投資者之間的信息不對稱得到的贏者詛咒理論，發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱得到的委托代理理論，承銷商與投資者之間的信息不對稱得到的賬簿記錄理論。其它的還有商譽理論、市場分割理論等等。其次，筆者分析了行為金融學(xué)影響投資者行為偏差的心理因素：過度自信、保守主義和代表性法則，并

7、指出這些心理偏差將會導(dǎo)致的投資者行為偏差，在我國的證券市場中，最主要表現(xiàn)為過度反應(yīng)。本章的理論分析為后文對我國A股IPO抑價進行實證研究奠定了理論基礎(chǔ)。 第四章，我國股票市場IPO抑價的制度背景分析。在中國這樣一個新興的股票市場上，政府的管制是我國A股市場IPO抑價率居高不下的主要原因。本章從我國股票市場新股發(fā)行制度的變遷和發(fā)行定價方式的變遷兩個角度出發(fā)，分別介紹了各自的發(fā)展歷程。我國新股發(fā)行制度主要經(jīng)歷了三個階段：審批制階段(

8、1993年4月——1999年7月)、過渡期(1999年7月—-2001年4月)、核準(zhǔn)制階段(2001年4月——至今)，經(jīng)過其他學(xué)者研究證明，核準(zhǔn)制階段的定價效率比起前兩個階段有所提高。根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行市盈率管制水平的不同，我國新股發(fā)行定價方式的變遷過程分為四個階段：行政限價階段(1990年——1998年)、第一次市場化改革階段(1999年—-2001年)、固定市盈率定價階段(2002年—-2004年)、第二次市場化改革階段(2005年

9、—-2007年)。有學(xué)者通過對各個階段的比較分析得到結(jié)果：我國第二次市場化改革(詢價)取得了一定的效果，提高了我國的IPO定價效率，同時也說明詢價發(fā)行改革的方向是正確的。由此可見，制度因素是影響我國新股定價效率的一個因素，但進行了制度改革后，仍不能消除IPO的高抑價率，所以制度因素不能完全解釋IPO抑價現(xiàn)象。 第五章，投資者行為偏差與IPO抑價的實證研究?；谇懊娓髡碌姆治?，為了去除由于不同發(fā)行制度和定價方式的影響，本文選取了2

10、005年1月1日至2007年12月31日在我國上海證券交易所上市的42只股票和在深圳交易所上市的165只股票作為新股樣本進行實證分析。筆者選取了新股發(fā)行速度、公司風(fēng)險、發(fā)行新股規(guī)模、公司信息數(shù)量和參與競購者熱情這五個能造成中國投資者行為偏差的變量作為解釋變量，IPO抑價率作為被解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型進行檢驗。在對模型的有效性進行檢驗時，發(fā)現(xiàn)模型沒有自相關(guān)，但是有嚴(yán)重的多重共線性，經(jīng)過修正，只有新股發(fā)行速度、公司風(fēng)險和參與競購者熱情

11、這三個變量通過檢驗，且效果顯著。得出投資者行為偏差對IPO抑價有影響的結(jié)論，并且投資者熱情的高低對抑價率的影響最大。 第六章，結(jié)論及建議。在該部分中，以前文的理論分析和實證研究為依托，總結(jié)了本文得出的四個主要結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出了解決新股發(fā)行抑價率過高問題的相關(guān)政策建議，要修正政府政策導(dǎo)向；應(yīng)該加強公司上市發(fā)行審核，加強上市公司信息發(fā)布等的規(guī)范，嚴(yán)厲懲罰提供虛假報告的發(fā)行人；大力發(fā)展壯大機構(gòu)投資者的隊伍，使機構(gòu)投資者在IPO市

12、場中占主導(dǎo)地位，同時加強對機構(gòu)投資者的市場操縱行為打擊力度；加強對中小投資者的教育，逐步糾正他們的行為偏差。 三、主要貢獻： (1)將投資者行為偏差的觀點應(yīng)用到我國股票一級市場。國內(nèi)外大量的文獻顯示，無論是在國外還是中國的證券市場上，投資者都會表現(xiàn)出過度反應(yīng)、反應(yīng)不足、自我歸因等行為偏差。但是這些文獻大多是研究二級市場中的投資者的行為偏差，而選取一級市場中的比較少。事實上在證券發(fā)行市場即一級市場上，投資者同樣存在著上述偏