基于期權博弈理論的戰(zhàn)略并購定價決策研究.pdf

1、20世紀90年代以來,全球進入第五次并購浪潮--戰(zhàn)略并購浪潮階段。 戰(zhàn)略并購是指企業(yè)為實現戰(zhàn)略發(fā)展目標,以強化細分市場競爭優(yōu)勢、獲取戰(zhàn)略性資源等手段優(yōu)化資源配置、提高核心競爭力,并通過發(fā)揮協同等效應而創(chuàng)造新增價值的并購；它具有鮮明的戰(zhàn)略導向性,以橫向、善意、股票并購為主.如果將并購公司比作在水中行駛的船,就可以用力學原理進行戰(zhàn)略并購的觸發(fā)決策分析；當并購動力足夠大時,并購公司可以抓住時機進行并購。在戰(zhàn)略并購中,協同效應創(chuàng)造的價值

2、并不一定是戰(zhàn)略價值的全部,此戰(zhàn)略價值有時還應包括多元化價值。 定價決策是戰(zhàn)略并購的核心問題。戰(zhàn)略并購的定價分兩步,一是針對目標企業(yè)的價值評估,二是通過交易談判進行博弈定價。 對目標公司進行價值評估是戰(zhàn)略并購定價決策的基礎。傳統的評估方法,如資產法、市場法和收益法(包括拉巴波特模型和威斯通模型)等,雖然方法較為成熟、實旌比較方便,但存在貼現率不變、忽視環(huán)境動態(tài)性、競爭性等種種不足與缺陷,因而逐漸被新興的實物期權方法所替代。

3、實物期權方法較好地考慮了經營柔性和戰(zhàn)略適應性問題,但同樣忽視了競爭的存在,未能解決期權的共享性問題,而博弈論正好彌補了這個缺陷?；谄跈嗬碚摵筒┺恼摱l(fā)展起來的期權博弈理論是近年來理論研究的熱點之一。在并購市場上,作為“商品”的目標公司具有特質性和不可分割性特點:戰(zhàn)略并購的收益不確定性、可延遲性、可轉變性以及內、外部博弈性使其定價決策具有明顯的期權博弈特性,可用期權博弈理論與方法進行研究。 在戰(zhàn)略并購中,存在增長期權、推遲期權、

4、分期建設期權、經營規(guī)模變動期權等多種期權,其中增長期權是最為重要的實物期權?；趩我辉鲩L期權的企業(yè)價值包含兩部分:一是由折現現金流法得到的企業(yè)現實資產的價值,二是未來增長機會折現得到的實物期權價值；考慮序列增長期權,企業(yè)價值則可表示為現實資產收益的現值與持有的序列期權現值的和。用實物期權中的二叉樹方法可對換股并購、目標公司價值擔保進行定價,也可對價值漏損進行評估。當前,運用實物期權方法對企業(yè)進行價值評估雖然存在一定困難,如輸入變量難于確

5、定、假設過于嚴格、動態(tài)復制困難等,但其思想與方法已得到理論界和實務界的肯定。 在運用實物期權方法對目標企業(yè)進行價值評估的基礎上,引入博弈論方法對并購交易價格進行分析與決策是期權博弈理論的一大特色。戰(zhàn)略并購的期權博弈定價可分無競標和有競標兩類情形。 (一)無競標情形無競標情形下的戰(zhàn)略并購定價可分為完全信息靜態(tài)、完全信息動態(tài),不完全信息靜態(tài)和不完全信息動態(tài)四種情形。完全信息靜態(tài)情形過于簡單,不加討論。 1、完全信息動

6、態(tài)情形。并購雙方對對方的價值評估及報價等信息完全知曉,雙方出價有先有后,后出價者知道先出價者的行動選擇。當博弈期數有限時,可用逆推法得出成交價:博弈期數分別為奇數和偶數的成交價格有所不同。當博弈為無限期時,該博弈可用“無限期輪流出價模型”來模擬,結果表明:該博弈具有“耐心優(yōu)勢”；并購公司具有“先動優(yōu)勢”.如果并購公司和目標公司耐心程度相同,并購公司的收益要多于目標公司:但時間越長、貼現因子越大,并購公司收益越??；基于此,戰(zhàn)略并購多為善意

7、并購；雙方也可能采取一些不可置信威脅,以求及早完成并購、降低損耗。 2、不完全信息靜態(tài)情形。并購參與雙方同時報價,且互不知道對方底價.此博弈可用靜態(tài)貝葉斯博弈中的"雙方叫價拍賣"模型進行模擬,結果表明,只有當并購公司的報價超過目標公司要價的一定幅度時,并購交易才能達成.3、不完全信息動態(tài)情形。目標公司不知道自己對于并購公司的價值,只能通過幾次要價進行試探,通過并購公司對前一要價的反應來確定下一次要價。該博弈過程可用不完全信息動態(tài)

8、博弈中的“工會一公司”模型來模擬。結果表明,在每個周期,對目標公司有高估價的并購公司接受目標公司的要價,低估價的并購公司則拒絕.在均衡中,估價低的并購公司為了使目標公司相信自己是低估價的,不惜承受一個周期的損失來換取目標公司在第二周期提出較低要價。但如果并購公司對目標公司的估價相當差,即使目標公司在第二周期的要價較低,它也將不得不拒絕。 (二)有競標情形有競標情形下的戰(zhàn)略并購定價也可分為完全信息靜態(tài)、完全信息動態(tài),不完全信息靜態(tài)

9、和不完全信息動態(tài)四種情形。 1、在完全信息靜態(tài)下,對目標公司估值最高者最終達成交易,獲得目標公司。 2、完全信息動態(tài)情形。各并購公司對目標公司的估值為共同知識；各并購公司出價有先后順序,后出價的公司能夠觀察到先出價公司的出價,從而動態(tài)調整自己的出價策略。 該博弈過程類似“公開叫價拍賣”。在報價過程中,最終剩下的將是對目標公司估值最高的并購公司。一般情況下,對目標公司估值最高的公司不會直接報出自己的最高價,但并購過

10、程越長,其需付出的成本可能越高,因而它會兼顧各方面因素,盡快結束并購過程。為了獲得更高的價格,目標公司應盡量吸引多一些的并購公司參與競購。 3、不完全信息靜態(tài)博弈情形。各并購公司同時將報價寫下來裝進信封,密封后交給目標公司；目標公司打開信封,出價最高者為贏者。該博弈過程類似“一階密封價格拍賣”過程。分析表明,目標公司通過一定手段讓更多的潛在并購公司參加競標是明智之舉；如果并購公司間存在合謀行為,目標公司應設置保留價。 4

11、、不完全信息動態(tài)博弈情形。競購者1在考慮了競購者2獲取估價信息和競價策略后,先出價；競購者2觀察到競購者1的初始出價后,將更新其對競購者1對目標公司估價的看法；在此基礎上,競購者2確定自己是否重新對目標公司價值進行評估,并確定是否競價。該博弈過程類似“雙人參與的信號博弈過程”.均衡結果表明,當競購者1為高估價者時,它的一定出價將使競購者2不參與競價；當競購者1為低估價者時,其出價將使競購者2參與競價。如果競購者1實力雄厚,它也可以采用不

12、可置信威脅,使競購者2直接退出競購。 戰(zhàn)略并購的時機將會影響并購定價.在規(guī)模經濟動因下,戰(zhàn)略并購常在產品市場價格上升時發(fā)生,周期性波動的產品市場產生了周期性波動的并購市場；并購時機與協同效應的大小負相關,較高的并購成本和產品價格不確定性將延遲并購；技術創(chuàng)新可能會使并購時機提前:如果并購導致市場勢力提高,則市場勢力將強化公司的并購動機,加速并購.在考慮了實物期權的共享性之后,對目標公司價值評估可應用公式:擴展的NPV=靜態(tài)的NPC

13、+實物期權的價值+競爭的影響?；谄跈嗖┺睦碚摰膽?zhàn)略并購定價決策應用框架主要包含四個部分:構造決策框架、應用期權博弈定價模型、結果檢查和重新設計。花旗銀行并購浦發(fā)銀行股權的案例部分地說明了該模型的實用性和有效性. 本文將多個實物期權和博弈論模型運用于戰(zhàn)略并購的定價決策,使其定價決策過程具備了系統性、完整性.本文的創(chuàng)新之處主要是:構建了戰(zhàn)略并購的力觸發(fā)決策模型:分析了戰(zhàn)略并購的價值創(chuàng)造問題；研究了實物期權的價值擔保定價決策和價值漏

14、損問題；得出了無競標完全信息動態(tài)情形及有競標、完全信息靜態(tài)和動態(tài)情形下的戰(zhàn)略并購博弈定價策略:建立了基于期權博弈方法的戰(zhàn)略并購定價決策應用框架。 應用期權博弈方法進行戰(zhàn)略并購的定價決策雖然考慮了并購決策的戰(zhàn)略效應,且具有很強的柔性,然而其之復雜性卻使其應用具有很大局限性。在今后的研究中,應考慮在戰(zhàn)略并購的定價決策中引入定性影響因素分析；推進基于實物期權理論與方法的企業(yè)價值評估研究,深入挖掘期權種類,探尋期權(特別是復合期權)的價