股權(quán)分置改革的公平對(duì)價(jià)——對(duì)價(jià)公平性的討論.pdf

1、所謂股權(quán)分置，就是上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。股權(quán)分置問題是由于我國證券市場建立初期，改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限所形成的制度性缺陷。其結(jié)果是，同股不同權(quán)，上市公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，容易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”、“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象，使流通股股東特別是中小股東的合法權(quán)益遭受損害。截止2004年底，我國上市公司總股本為7149億股，其中非流通股股份為4543億股，占上市公司總股本的63.55％，國有股份占非流通股股份的74

2、％，占總股本的47％。2005年，股權(quán)分置改革終于開始了破冰之旅。其實(shí)股權(quán)分置改革就是把非流通股改革成可流通股，全流通就是把股權(quán)從股改前的不可流通狀態(tài)過度到鎖定期屆滿之后的可套現(xiàn)狀態(tài)。綜合各種觀點(diǎn)來說，解決股權(quán)分置問題的重要內(nèi)容之一就是如何合理合法的補(bǔ)償流通股股東，即非流通股股東如何支付，支付多少對(duì)價(jià)給流通股股東，以取得其所持有股份的流通權(quán)。因此，所有爭論的焦點(diǎn)都集中在了對(duì)價(jià)的確定上，許多著名的專家和學(xué)者都提出了他們的一些意見和方案。

3、 本文首次提出運(yùn)用實(shí)證的方法確定股改的對(duì)價(jià)，根據(jù)Ohslon模型建立了一個(gè)計(jì)算公司公平價(jià)值的模型，并用它來計(jì)算和確定股權(quán)分置改革中補(bǔ)償對(duì)價(jià)，以此討論了本次股改對(duì)價(jià)的公平性。以往的研究也有關(guān)于如何確定對(duì)價(jià)，但基本上都是使用定性的方法。陳霆、李敬民(2002)，裴力(2003)以及張國喜(2005)等都只是從宏觀上如何解決股份全流通進(jìn)行了探討，丁志國、蘇治、杜曉宇(2006)雖然理論推導(dǎo)出一個(gè)計(jì)算對(duì)價(jià)的公式但是并沒有數(shù)據(jù)的支持。以及后

4、來的吳世農(nóng)(2005)，辛宇、徐莉萍(2006)以及靳慶魯、原紅旗(2006)等人雖然在研究股權(quán)分置問題時(shí)采用了實(shí)證研究的方法，但是他們只是對(duì)股改對(duì)價(jià)支付水平的影響因素進(jìn)行了分析，并沒有就如何確定對(duì)價(jià)以及當(dāng)前的對(duì)價(jià)是否公平進(jìn)行討論。 本文通過股改實(shí)際對(duì)價(jià)股份與公平對(duì)價(jià)的差異的分析，得出了本次股權(quán)分置改革中大部分公司對(duì)價(jià)方案過度補(bǔ)償，只有少數(shù)非流通股比例較大的公司存在非流通股股東對(duì)流通股股東侵占的結(jié)論。這與一些學(xué)者認(rèn)為本次股權(quán)分置

5、改革將會(huì)再次損害小股東利益的觀點(diǎn)是不同的。但是本文的這一結(jié)論卻很好的解釋了股改完成后市場人氣的恢復(fù)以及牛市的開始，正是因?yàn)楣蓹?quán)分置改革的公平、成功的完成，才使廣大投資者恢復(fù)了對(duì)市場的信心。 本文還分析了實(shí)際對(duì)價(jià)股份與公平對(duì)價(jià)股份的差異的影響因素。我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置程度較高，公司業(yè)績較好，公司治理較差的公司，其實(shí)際支付對(duì)價(jià)和公平對(duì)價(jià)的比率相對(duì)較低。本文還發(fā)現(xiàn)非流通股相對(duì)集中的公司傾向于支付流通股股東較高的對(duì)價(jià)，這是因?yàn)榉橇魍ü纱蠊?/p>

6、東通常為國家，他們用這種方式支持了股權(quán)改革的政策。流通股股權(quán)比較集中的公司所支付的實(shí)際對(duì)價(jià)相對(duì)公平對(duì)價(jià)比較低，這是因?yàn)榱魍ü纱蠊蓶|有很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者持股，而這些機(jī)構(gòu)投資者者存在與非流通股股東合謀的行為，由此導(dǎo)致了公平對(duì)價(jià)減實(shí)際對(duì)價(jià)的差值教大。 通過公平對(duì)價(jià)的構(gòu)造，我們可以得到比現(xiàn)有的研究更加精確的結(jié)果。例如，我們發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率較高的公司，所支付的對(duì)價(jià)水平雖然高于平均(丁美方，王鵬，朱權(quán)森，2006)，但卻是相對(duì)較低于其

7、公平對(duì)價(jià)。也就是說，對(duì)于凈資產(chǎn)收益率較高的公司，他們實(shí)際支付的對(duì)價(jià)是不如應(yīng)有水平的。 最后，本文分析了投資者對(duì)樣本公司股改方案的反應(yīng)，即對(duì)樣本公司實(shí)際對(duì)價(jià)股份與公平對(duì)價(jià)股份的差異的反應(yīng)。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際對(duì)價(jià)低于公平對(duì)價(jià)時(shí)，流通股股東對(duì)股改方案的贊成率會(huì)比較低并且股票價(jià)格會(huì)做出負(fù)面的反應(yīng)。這說明投資者具有一定的公平價(jià)值的判斷能力。 本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是關(guān)于股權(quán)分置的理論性探討，主要是引言部分以及關(guān)于股權(quán)分置改革背景

8、介紹和一些已有文獻(xiàn)的回顧；第二部分利用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)確定了一個(gè)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行預(yù)測的模型，而且推導(dǎo)出了一個(gè)計(jì)算公司補(bǔ)償對(duì)價(jià)股份的公式，用以計(jì)算所選樣本公司的理論補(bǔ)償對(duì)價(jià)；第三部分將計(jì)算所選樣本公司的理論補(bǔ)償對(duì)價(jià)，并與實(shí)際補(bǔ)償對(duì)價(jià)進(jìn)行比較，再分析補(bǔ)償對(duì)價(jià)股份差異的可能影響因素，以及補(bǔ)償對(duì)價(jià)股份差異與投資者以及市場反應(yīng)之間的關(guān)系；最后是結(jié)論和研究缺陷。 本文得出以下的一些結(jié)論：1、本次股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)大部分是公平的，只有少

9、數(shù)非流通股比例極高的公司存在侵占流通股的現(xiàn)象。而在非流通股比例較小的公司，其對(duì)流通股的對(duì)價(jià)補(bǔ)償是過度的，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于當(dāng)非流通股股東在侵占流通股股東還是繼續(xù)上市融資之間進(jìn)行選擇時(shí)，選擇了繼續(xù)上市融資。2、股權(quán)分置的程度、公司的業(yè)績以及公司治理的好壞是影響公平對(duì)價(jià)減實(shí)際對(duì)價(jià)的差值的主要因素。我們通過分析得出，股權(quán)分置程度較高，公司業(yè)績較好，公司治理較差的公司，其實(shí)際支付對(duì)價(jià)與理論對(duì)價(jià)之間的差異會(huì)比較大。公司的第一大股東傾向于支付流

10、通股較高的對(duì)價(jià)，但是在考察流通股股東的競價(jià)能力這一影響因素時(shí)，由于流通股大股東有很大一部分是機(jī)構(gòu)持股，而這些機(jī)構(gòu)持有者存在與非流通股股東合謀的行為，導(dǎo)致實(shí)際對(duì)價(jià)與公平對(duì)價(jià)之間的差異較大。3、投資者以及市場都對(duì)本次股權(quán)分置改革做出了正確的反應(yīng)。當(dāng)公布的股改方案較不利于流通股股東時(shí)，流通股股東投票贊成該方案的比率會(huì)比較低，同時(shí)市場的回報(bào)率也比較低。反之，則方案的贊成率以及市場的回報(bào)率會(huì)比較高。 本文的創(chuàng)新之處在于：1、作者在使用 O

11、hslon模型時(shí)，充分考慮了中國證券市場特有的制度安排——股權(quán)分置，由此導(dǎo)出一個(gè)理論的公平定價(jià)，然后由此人手討論本次股改對(duì)價(jià)的公平性。2、由于作者推導(dǎo)出了一個(gè)公平對(duì)價(jià)，因此與以往學(xué)者只分析對(duì)價(jià)支付影響因素不同，作者詳細(xì)分析了影響這一理論對(duì)價(jià)和實(shí)際對(duì)價(jià)兩者差異的一系列可能的影響因素，包括股權(quán)分置的程度，公司的經(jīng)營業(yè)績，流通股的競價(jià)能力以及公司治理的好壞等因素，得出股權(quán)分置程度較高，公司業(yè)績較好，公司治理較差的公司，其公平對(duì)價(jià)減實(shí)際對(duì)價(jià)的差

12、值會(huì)比較大，公司第一大股東傾向于支付流通股股東較高的對(duì)價(jià)。但是在考察流通股股東的競價(jià)能力這一影響因素時(shí)，由于流通股大股東有很大一部分是機(jī)構(gòu)持股，而這些機(jī)構(gòu)持有者存在與非流通股股東合謀的行為，導(dǎo)致公平對(duì)價(jià)減實(shí)際對(duì)價(jià)的差值較大。另外本文還分析了投資者以及市場對(duì)本次股權(quán)分置改革的反應(yīng)，并得出投資者具有一定的識(shí)別對(duì)價(jià)公平性的能力的結(jié)論。3、本文中作者建立的價(jià)格模型和對(duì)股權(quán)分置改革中各方的行為的分析對(duì)理解公司和投資者行為有一定的參考意義。

13、 本文尚需完善之處與改進(jìn)方法：(1)數(shù)據(jù)收集時(shí)，大部分上市公司2006年年報(bào)尚未披露，因此在對(duì)公司估價(jià)模型的參數(shù)回歸時(shí)缺乏2006年數(shù)據(jù)，也就是股改基本完成后的數(shù)據(jù)。應(yīng)加入該年數(shù)據(jù)以擴(kuò)大樣本確保估價(jià)模型的擬合程度。(2)在計(jì)算MVE時(shí)，股票價(jià)格采用會(huì)計(jì)年度結(jié)束之后4月底的收盤價(jià)格，此處假設(shè)在會(huì)計(jì)報(bào)表披露到4月30日沒有其他信息影響股價(jià)，該假設(shè)沒有普遍的適用性。最好的改進(jìn)方法采用每個(gè)公司每年年報(bào)披露第二個(gè)交易日的收盤價(jià)，該價(jià)格最能反映年報(bào)