詢價制下我國IPOs首日超額收益的行為金融解釋.pdf

1、IPOs（Initial Public Offering，首次公開發(fā)行）首日超額收益是證券市場上普遍存在的一種異?，F(xiàn)象。研究者們分別在傳統(tǒng)金融學理論和行為金融學的理論的框架下，提出了基于市場有效的一級市場抑價解釋和基于市場無效的二級市場溢價解釋。相對于國外成熟資本市場，我國IPOs首日超額收益現(xiàn)象顯得尤為突出。國內(nèi)學者多在傳統(tǒng)金融學的框架下，結(jié)合我國特有的市場環(huán)境和制度背景，探尋我國 IPOs高初始報酬現(xiàn)象的形成原因。從2005年開始，

2、我國新股發(fā)行開始全面采用詢價制，然而發(fā)行定價的市場化改革并未從根本上消除IPOs高初始收益現(xiàn)象，新股初始報酬率水平不降反升。市場化的定價方式為何不能有效地降低新股初始報酬率，是什么因素導致了我國詢價制下的新股首日超額收益？基于上述問題，本文試圖在行為金融學的理論框架下，從一級市場抑價和二級市場溢價兩個方面對我國詢價制下IPOs首日超額收益現(xiàn)象進行解釋。
　　通過建立一個新股投資者情緒模型，得到新股發(fā)行價取決于詢價機構(gòu)關(guān)于發(fā)行人內(nèi)在

3、價值的私有信息和噪音交易者的情緒。若發(fā)行階段噪音交易者情緒是高漲的，IPOs定價將高于其內(nèi)在價值，且初始報酬率隨噪音交易者的樂觀程度增加而變大。發(fā)行價是對樂觀交易者愿意支付水平的折價，抑價部分是對機構(gòu)持股鎖定期的風險補償，IPOs高定價和首日超額收益并存。模型還發(fā)現(xiàn)，IPOs初始報酬率與持股鎖定期的情緒波動正相關(guān)，與機構(gòu)投資者所配售比例正相關(guān)。在一級市場上，運用認知理論發(fā)現(xiàn)承銷商定價過程中存在保守偏差和錨定與調(diào)整偏差。保守偏差使得承銷商

4、制定詢價區(qū)間范圍過窄、預期發(fā)行價相對過低。錨定與調(diào)整偏差使得承銷商以初始報價區(qū)間作為初始錨定值，對錨定值賦予了過大的權(quán)重，盡管詢價過程中收集到更多的有利信息，隨后的調(diào)整卻是不充分的，最終的發(fā)行價仍偏向于最初的參考值。其次，建立了錨定效應弱化檢驗模型，分析所受錨定效應的動態(tài)變化。最后，選取2005-2006年51只新股數(shù)據(jù)，將承銷商保守因子和錨定因子對初始回報率進行回歸分析，結(jié)果表明承銷商詢價過程中的保守偏差和錨定與調(diào)整偏差是導致IPOs