基于抑價(jià)和溢價(jià)的中國IPO首日超額收益研究.pdf

1、本文從一級市場發(fā)行價(jià)格確定和二級市場交易價(jià)格形成兩個(gè)環(huán)節(jié)來解釋我國的IPO首日超額收益。股票發(fā)行市場中存在的金融管制、信息不對稱和股權(quán)分置帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)造成了一級市場發(fā)行價(jià)格確定的低效性。同時(shí)，股票二級市場中存在的嚴(yán)格賣空限制和非理性的噪聲交易者造成了二級市場交易價(jià)格定位的低效性。IPO 首日超額收益不僅來自于一級市場抑價(jià)，同時(shí)還包含二級市場溢價(jià)。以1998－2003 年間的520 家A 股IPO 公司為樣本，采用可比公司估價(jià)法，本文將

2、IPO 首日超額收益分解為一級市場抑價(jià)和二級市場溢價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國IPO 首日超額收益主要來自一級市場的發(fā)行抑價(jià)，但是二級市場溢價(jià)也占了五分之一的比重。進(jìn)一步的研究表明，發(fā)行監(jiān)管是影響IPO 抑價(jià)的主要因素，一級市場抑價(jià)隨新股發(fā)行的市場化進(jìn)程而顯著降低。同時(shí)，發(fā)行抑價(jià)中包含了對投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但是愿景性抑價(jià)在文中并沒有得到支持。通過引入行為金融的相關(guān)理論，本文構(gòu)建簡單數(shù)學(xué)模型分析了嚴(yán)格賣空限制存在的情況下，IPO 市場中的兩類噪聲交易

3、者（狂熱投資者和正向反饋交易者）對首日交易價(jià)格的影響。賣空限制使股票價(jià)格完全由非理性的狂熱投資者決定，預(yù)期正向反饋交易者的加入使股票價(jià)格進(jìn)一步偏離內(nèi)在價(jià)值。IPO 上市首日溢價(jià)程度與投資者的意見分歧程度、狂熱情緒以及正向反饋交易風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。對IPO 長期表現(xiàn)的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了一級市場抑價(jià)和二級市場溢價(jià)分離的合理性。以發(fā)行價(jià)格購買IPO 的投資者的長期收益始終為正；以上市首日收盤價(jià)格購買新股的投資者在長期內(nèi)遭受了損失。IPO 長期表現(xiàn)