抵押貸款證券化的風(fēng)險控制研究.pdf

1、抵押貸款證券化(Mortgage Securitization)是目前我國金融市場監(jiān)管層重點發(fā)展的項目之一，對于抵押貸款支持證券的研究具有較大的現(xiàn)實意義。對于抵押貸款證券化產(chǎn)品——抵押貸款支持證券的研究，除了流程、機制和法律構(gòu)架等問題外，最重要的莫過于對抵押貸款證券化的定價技術(shù)進行研究。這是因為，定價的精確度和合理性不僅影響投資者對產(chǎn)品的投資熱情，同時還直接關(guān)系到發(fā)行主體的利益和風(fēng)險。正是基于以上的原因，本論文選取了抵押貸款證券化的定價

2、為主要問題進行研究。
　　首章給出了抵押貸款證券化的發(fā)展和現(xiàn)狀，以此為背景選取了論文的題目。同時還給出了論文的主要研究內(nèi)容、研究框架、技術(shù)路線和創(chuàng)新點。
　　第二章主要研究了抵押貸款證券化的發(fā)展與運行機制。從抵押貸款證券化的流程與結(jié)構(gòu)看，具有兩種代表性的模式:美國模式(政府主導(dǎo)模式)和加拿大模式(混合模式)。美國模式更加強調(diào)政府機構(gòu)在證券化運行中的主導(dǎo)和監(jiān)管作用;而加拿大模式則弱化政府的作用，讓加拿大房屋抵押貸款與住房建設(shè)公

3、司(CMHC)在其中扮演更加重要的作用;與美國模式不同，加拿大模式中也沒有特殊目的機構(gòu)(SPV)的參與，而SPV恰恰是美國證券化模式的核心技術(shù)之一。這兩種模式中，分別采取不同的方式來控制風(fēng)險，如風(fēng)險隔離、真實出售、政府擔(dān)保、發(fā)行審批等措施。
　　抵押貸款證券化的產(chǎn)品可以分為幾大類:過手抵押證券、抵押擔(dān)保證券和本息分離抵押證券。這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大不相同，風(fēng)險/收益模式也大不一樣。由于具有不同的風(fēng)險與收益性，定價方式也就存在差異。同時，多

4、品種的發(fā)展也滿足了不同類別投資者的風(fēng)險偏好。
　　第三章對抵押貸款證券化定價方法進行了文獻綜述。抵押貸款證券化的定價方法主要有兩大類:基于期權(quán)理論的方法和基于危險強度的方法。
　　基于期權(quán)理論的模型一般假設(shè)人是完全理性的，市場是完美的、無磨擦的，假設(shè)條件本身就是非常完美的，因此模型與實踐吻合度較差，在理論界仍然具有爭議。使用期權(quán)理論模型的，當(dāng)前主要集中在運用期權(quán)定價理論來估計提前償還和違約的概率。
　　基于違約強度的模

5、型實際上是計量經(jīng)濟學(xué)的模型，沒有太多的條件假設(shè)，是對歷史數(shù)據(jù)的計量分析，只是對過去的總結(jié)，而并不能代表未來的發(fā)展，其預(yù)測能力值得懷疑。從目前情況來看，使用計量模型和理論模型的都有不少。美國華爾街的很多投資銀行都利用計量統(tǒng)計模型來預(yù)測抵押貸款群組的提前償還比率和違約率。而學(xué)術(shù)界也多利用計量實證模型來研究提前償還和違約的行為，以預(yù)估提前償還和違約的概率。
　　第四章對結(jié)構(gòu)最為簡單、交易量卻最大的過手抵押貸款證券進行了定價研究，主要采用

6、了蒙特卡羅模擬這種計算簡單又易于應(yīng)用的方法。本質(zhì)上此章采用了文獻綜述中提到的基于危險強度的統(tǒng)計方法:首先給出不同的利率路徑，在不同的利率路徑下計算貼現(xiàn)因子，并計算每期的提前償還比率。在此路徑下，計算證券的理論價格。對此計算重復(fù)多遍，得到價格的估計值。在此基礎(chǔ)上，保持其他參數(shù)和變量不變，改變某經(jīng)濟參數(shù)(利率波動性、利率的均值回歸速度)，研究了這些參數(shù)對過手證券價格的影響。
　　第五章給出了具有分層結(jié)構(gòu)的幾類CMO證券的定價研究，包括

7、接續(xù)還本證券、PAC證券和Z證券。
　　與普通的接續(xù)還本結(jié)構(gòu)相比，PAC證券的確可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因為附隨證券對PAC進行了保護。在改變提前償還模型和利率波動性的情況下，PAC的現(xiàn)金流也更加穩(wěn)定。相反的，附隨證券的穩(wěn)定性卻因為其吸收了PAC的風(fēng)險而變得很差，在改變提前償還模型和利率波動性的情況下，附隨證券的價格波動比較劇烈。
　　Z證券是另一種對高層級證券提供保護的證券。引入Z證券后，其他各層證券的平均期限變短，而它本身

8、的平均期限卻因此增加。Z證券的價格關(guān)于利率的變動非常敏感，因為它的未償還本金會出現(xiàn)“本金增值”現(xiàn)象，而這些增值本金額跟提前償還和利率大小密切相關(guān)。
　　第六章針對我國抵押貸款市場的特點，研究了我國抵押貸款證券化的定價方法和風(fēng)險控制機制。
　　根據(jù)我國抵押貸款的狀況，提出預(yù)測提前償還比率的方法。由于我國提前償還比率呈現(xiàn)出逐步增大的趨勢，因此本章改進了Log-logistic模型，利用幾個解釋變量來構(gòu)建線性統(tǒng)計模型。得到引發(fā)我國

9、個人住房貸款提前償還行為的三種可能原因為:第一，借款人保守的負債消費觀念，第二，借款人自有資金沒有更好的投資渠道，在預(yù)期未來住宅價格下降的情況下，通過提前還款，降低購房成本;第三，借款人出售抵押住宅引致提前還款，抵押住宅的出售動機可能緣于實現(xiàn)投資收益，也可能緣于搬遷需求。
　　其次，在預(yù)測提前償還比率的基礎(chǔ)上，給出了我國抵押貸款證券化的定價方法。由于目前我國居民儲蓄率高，因此如果利用期權(quán)理論模型，將面臨有限理性的刻畫，因此將加大模

10、型的復(fù)雜程度。選擇危險強度模型的優(yōu)勢在于，可以避免對借款人行為的刻畫，直接對早償率進行統(tǒng)計，就可以對住房抵押貸款證券進行定價。同時利用前文發(fā)展的方法，以建行2005-1MBS產(chǎn)品為例，進行了實例定價研究并分析了其價格合理性，發(fā)現(xiàn)建行的這類證券化產(chǎn)品存在價格高估、利率偏低的現(xiàn)象。
　　最后，給出我國抵押貸款證券化的風(fēng)險控制，提出風(fēng)險要從一級市場和二級市場兩個層次進行控制和防范。在重點的二級市場上要建立和完善抵押貸款證券市場擔(dān)保體系，