上市公司負債融資對投資行為影響的實證分析

1、<p>　　上市公司負債融資對投資行為影響的實證分析</p><p>　　摘要：本文通過選取2010-2012年滬深A股上市房地產公司的數據進行實證和定量分析，證實了我國公司資產負債率的高低會影響企業(yè)的投資行為：高的資產負債率會抑制企業(yè)的過度投資行為。過度投資行為制約著企業(yè)和社會的發(fā)展，一方面，使企業(yè)資金使用效率下降；另一方面，會產生通貨膨脹現(xiàn)象。因此如何減少企業(yè)過度投資行為、提高企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用效

2、率是本文研究的重點。同時根據我國上市房地產公司的現(xiàn)狀以及研究結果提出一些建設性的意見和建議。 </p><p>　　關鍵詞：負債融資 投資行為 代理理論 實證分析 </p><p>　　前我國上市公司普遍存在著過度投資的行為，這種現(xiàn)象從長遠來看會引起企業(yè)的資金配置低下，從宏觀層面來看會導致通貨膨脹。所以為了能夠有效控制上市公司過度投資行為的重復發(fā)生，對債務融資和企業(yè)投資行為的研究就很具有現(xiàn)

3、實意義。本文通過對上市公司投資行為的實證分析，深入研究不同債務融資結構對具體投資行為的影響。 </p><p>　　一、負債融資對投資行為影響的理論分析及研究現(xiàn)狀 </p><p>　　（一）負債融資影響企業(yè)投資行為的機理 </p><p>　　1.投資和自由現(xiàn)金流之間具有較強的敏感性。Jensen（1986）根據經理人和股東之間存在的不對稱信息假設，提出了過度投資

4、理論，指出在該理論的影響下產生了自由現(xiàn)金流理論。他認為經理為了實現(xiàn)自身的價值，將企業(yè)自由現(xiàn)金流量用于投資以達到擴大企業(yè)規(guī)模的目的，有時甚至對負NPV項目進行投資，形成了企業(yè)過度投資的狀況。當企業(yè)自由現(xiàn)金流量較為充裕時，會加劇這種過度投資行為。融資約束理論則認為，資本市場是不完美的，內源融資成本較低，約束較弱；外源融資成本較高，約束也相對較強。所以，若企業(yè)通過內部融資就可以獲得較多的自由現(xiàn)金流時，就會加大投資力度，并且比外部融資更容易發(fā)生

5、過度投資的行為。所以，無論是通過內部融資還是外部融資，只要企業(yè)有豐富的自由現(xiàn)金流量就會產生投資行為。 </p><p>　　2.負債融資會引起過度投資行為。Jensen和Meckling（1976）通過研究發(fā)現(xiàn)在資產負債率較高的企業(yè)中，股東和經理常常會放棄低風險投資項目而選擇高風險項目，這樣的結果是債權人擁有的財富逐漸轉變?yōu)楣蓶|的財富，而投資項目的風險逐漸轉移給了債權人，這樣下去則容易引起過度投資行為的發(fā)生。 &

6、lt;/p><p>　　3.負債融資可防止過度投資行為。Jensen（1986）提出了“負債的相機治理作用”這一理論，他指出負債可以降低股東和經理人之間的代理成本，減少股東和經理人、大股東和中小股東以及新老股東之間的沖突，防止過度投資行為的發(fā)生，提高投資效率。 </p><p>　　（二）國外研究現(xiàn)狀 </p><p>　　Zechner和Heinkel經過研究證明，項

7、目質量的信息不對稱使企業(yè)在生產經營過程中存在過度投資行為，投資前這種過度投資行為會通過證券價格反映出來，但可以通過發(fā)行適當的負債消除。Ozkan將廣義矩估計方法（generalized methord of moments）引入英國非金融企業(yè)，對其負債期限結構進行實證研究，得出非金融企業(yè)的負債期限結構與投資機會并非正相關關系，而呈現(xiàn)負相關關系的結論。Stohs 和Mauer卻得出了相反的結論，他們認為前面的研究在控制杠桿率對負債期限結構

8、的影響方面尚未考慮，進而得出的負債期限結構與投資機會之間的結論不夠準確。因為在企業(yè)投資的過程中，杠桿率隨著增長型期權的增多而降低，因此，這些企業(yè)往往不愿意對負債期限結構進行調節(jié)，也無法有效緩解由于行使期權而帶來的利益沖突。Mills、Lang等對美國和澳大利亞市場進行研究，得出負債融資與投資呈負相關關系的結論。為了進一步研究是投資不足還是抑制過度投資引起負相關性，Suto選取東南亞國家的上市公司的相關數據作為樣本進行研究，得出負債對過度

9、投資的加重導致公司投資增長與負債水平呈正相關關系的結論。 Alvazian</p><p>　　（三）國內研究現(xiàn)狀 </p><p>　　韓德宗、向凱引入融資期限結構相關理論，對負債期限結構在我國生物制品行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)上市公司的運用進行了研究，得出結論，即我國上市公司并未充分利用債務期限工具解決投資不足的問題。童盼、陸正飛提出了企業(yè)可以通過銀行借款和商業(yè)信用等不同的渠道進行負債融資，不同的

10、融資方式致使企業(yè)產生不同的融資行為，他們還認為這兩種負債融資方式對投資規(guī)模的影響存在顯著差異，相比而言，商業(yè)信用對投資具有更大影響。王治、周宏琦研究證實，對于內部自由現(xiàn)金流高的企業(yè)，短期負債可以抑制其過度投資問題，而對于自由現(xiàn)金流低的企業(yè)，短期負債使其存在的投資不足問題更加嚴重，而長期投資對現(xiàn)金流沒有顯著影響；在抑制非國有控股企業(yè)和國有控股企業(yè)過度投資方面，短期負債對前者發(fā)揮了更大作用。 </p><p>　　二

11、、研究內容和方法 </p><p>　　本文以2010-2012年滬深A股上市房地產公司的數據進行實證分析（剔除了被ST和PT的公司），本文的研究思路通過實證分析負債融資對上市房地產公司投資行為的影響。 </p><p>　　在研究方法上，本文通過對國內外大量文獻資料進行歸納研究，系統(tǒng)地分析了上市公司債務融資和投資行為之間存在的關系，從而得出負債融資對企業(yè)的投資行為具有一定的影響。再通過實

12、證分析的方法，得出了負債融資對上市公司的投資行為具有一定的促進作用。 </p><p>　　三、研究假設與模型構建 </p><p><b>　　（一）研究假設 </b></p><p>　　經過上述分析，負債融資對公司投資行為產生以下影響，第一，認為高的資產負債率會增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而會引起過度投資行為的發(fā)生。第二，認為高的資產負債率會

13、加強債權人對企業(yè)投資行為的監(jiān)督，從而可以防止企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。第三，投資不足。如果負債融資導致過度投資，二者則呈正相關；如果出現(xiàn)后兩種情況，則是負相關。從而提出以下假設： 　　H1：總體上企業(yè)負債水平與投資規(guī)模呈負相關。 </p><p>　　H2：總體上企業(yè)負債水平與投資規(guī)模呈正相關。 </p><p><b>　?。ǘ┠Ｐ蜆嫿?</b></p>

14、;<p>　　1.樣本選擇及數據來源。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法從滬深A股上市房地產公司中選取樣本，為避免異常值的影響，將每年被ST和PT的公司從原始樣本中剔除，并剔除了信息缺失和異常的數據。本文選取我國32家房地產上市公司作為研究樣本，從其年度報告中采集2010-2012年的股權結構數據和財務數據進行分析。個別指標根據年度報告中數據計算加工而成。 </p><p>　　2.變量選擇和模型設計。 <

15、;/p><p>　　（1）被解釋變量和解釋變量的選取。本文研究被解釋變量投資支出時，考慮到企業(yè)規(guī)模不同而對企業(yè)投資的影響，以每年對固定資產和長期投資的增加值再除以期初總資產作為被解釋變量；選取資產負債率作為解釋變量，投資和融資是企業(yè)生產經營的必要環(huán)節(jié)，投資需要通過融資來實現(xiàn)，融資目的是投資，投資和融資在不斷地進行動態(tài)循環(huán)，所以選擇當期的資產負債率為解釋變量。 </p><p>　?。?）控制變

16、量的選取。①托賓Q值。托賓Q值是企業(yè)市場價值和企業(yè)重置成本的比值。本文用托賓Q值表示企業(yè)投資機會的大?。寒擰≥1時，企業(yè)利用較大的投資機會進行投資，反之則減少投資。由于傳統(tǒng)托賓Q值的計算方法較為復雜且難獲取數據，本文定義托賓Q值為：Q=（總股數×每股價格+負債的賬面價值）/總資產賬面價值。其中每股價格按當年年末收盤價格計算。②銷售收入。加速系數投資理論認為銷售收入和投資呈正相關，且具有乘數效應。本文將銷售收入作為控制變量來研究

17、，原因是企業(yè)在獲得一定的銷售收入時，對企業(yè)的投資行為也會有一定的影響。本文從利潤表中選取營業(yè)收入來替代銷售收入，再除以期初資產總額以消除規(guī)模效應的影響。③現(xiàn)金流量。企業(yè)只有有自由現(xiàn)金流時才能進行投資行為，而且很多研究也表明自由現(xiàn)金流和投資行為呈正相關關系。本文以現(xiàn)金流量表中的經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，再除以期初資產總額以消除規(guī)模效應的影響。 </p><p>　?。?）模型設計。本文參

18、考了Aivazian A and GeY（2005）、童盼（2005）等在研究負債融資對企業(yè)投資行為的影響中所使用過的模型，并以此為基礎做了一定的修改，最終建立如下模型： </p><p>　　Ii，t/Ki，t-1=α0+α1（D/K）i，t+α2Qi，t+α3（Si，t/ Ki，t-1）+α4（CFi，t/Ki，t-1）+ε </p><p>　　其中，Ii，t表示第i家公司在第t年的

19、投資額；Ki，t-1表示第i家公司在t-1年末的資產總額；D表示負債，Qi，t表示第i家公司在第t期的托賓Q值；Si，t表示第i家公司在第t期的營業(yè)收入；CFi，t表示第i家公司在第t期的現(xiàn)金流；ε表示殘差。 </p><p><b>　　四、實證分析 </b></p><p>　?。ㄒ唬┛傮w樣本投資行為的研究 </p><p>　　從表2中，

20、我們可以看到解釋變量資產負債率其t檢驗在0.05的置信水平上通過（Sig=0.048，小于0.05），說明相應系數顯著異于0，Beta系數為負，說明資產負債率與投資支出的相關系數為負。這個結論支持我們前面所提出的假設：總體上企業(yè)負債水平與投資規(guī)模呈負相關，即企業(yè)前期的負債率越高，本期的投資支出水平就越低。同時這也與Aivazian等人在2005年對西方國家負債比率與投資支出關系檢驗的結果一致。但是同時也發(fā)現(xiàn)，負債比率與投資支出的相關系數

21、大小僅為-2.127，比國外-0.441的相關系數（Aivazian，2005）小得多。這表明雖然負債融資對我國上市公司的投資行為具有一定的約束作用，但是這種約束作用比西方國家弱得多。 </p><p>　　在三個控制變量中，自由現(xiàn)金流的影響最為顯著。自由現(xiàn)金流CF的回歸系數為0.392，P=0.000，說明自由現(xiàn)金流與投資支出在0.000的顯著性水平上顯著正相關，即自由現(xiàn)金流量增加時，企業(yè)的投資行為會顯著的增加

22、。這與我們前面的理論分析相一致。銷售收入對本期投資支出也有顯著的影響。銷售收入的標準回歸系數為0.065，在0.01的顯著性水平上顯著。說明企業(yè)的銷售收入與投資支出呈顯著正相關關系，這與前面提到的加速系數投資理論相吻合。托賓Q值對本期投資支出也有顯著影響。托賓Q值的標準回歸系數為-0.047，在0.05的顯著性水平上顯著。說明企業(yè)的托賓Q值越大，即企業(yè)的投資機會越大，企業(yè)本期的投資支出越少。 </p><p>　

23、　（二）結果及政策建議 </p><p>　　1.分析結果。一是我國上市公司中也存在著西方普遍承認的投資現(xiàn)金流相關性。二是債務水平會影響企業(yè)的投資行為，在我國上市房地產公司中負債融資也會發(fā)揮其相機治理作用，通過實證分析得出高的資產負債率會抑制企業(yè)的過度投資行為。 </p><p>　　2.政策建議。一是控制經理可以自由支配的自由現(xiàn)金流數量，進一步完善公司的治理機構，健全股東、董事會和經理層

24、三者責任和權利的制衡機制，更好地發(fā)揮負債的相機治理作用。二是充分有效地發(fā)揮債務融資的治理作用，由于我國上市公司一般通過銀行借款進行負債融資，所以要加強銀行債務的“硬約束”作用，有效地對企業(yè)的投資行為進行監(jiān)督。J </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　1.Ozkan，A.An Empirical Anaysis of Corporate

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