中國上市公司現(xiàn)金持有的影響因素與價(jià)值效應(yīng)研究.pdf

1、本文以中國上市公司為對象，研究了公司現(xiàn)金持有的影響因素與公司現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。在研究上遵循從現(xiàn)金持有的決策影響因素的研究到?jīng)Q策的績效評價(jià)、從宏觀影響因素到微觀影響因素、從古典企業(yè)模式下到兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司模式下的邏輯路線。 首先，本文系統(tǒng)分析了中國上市公司的現(xiàn)金持有的現(xiàn)狀。通過從公司現(xiàn)金持有水平和公司現(xiàn)金持有的橫截面分布離差特征二個緯度的分析，發(fā)現(xiàn)：中國上市公司現(xiàn)金資產(chǎn)比率均值和中位數(shù)水平分別為15.76％、12.62％，遠(yuǎn)高

2、于國際水平，也高于世界低股東權(quán)利保護(hù)國家的平均水平；公司現(xiàn)金持有的橫截面分布離差特征具有明顯的行業(yè)差異性；其中信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司的現(xiàn)金持有行為同質(zhì)性最低；房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)公司的現(xiàn)金持有行為同質(zhì)性最高。 其次，通過單期現(xiàn)金緩沖儲備模型和簡單跨期權(quán)衡模型研究了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對非金融公司現(xiàn)金持有行為的影響。實(shí)證結(jié)果同時支持了上述兩個模型的結(jié)論：當(dāng)期公司現(xiàn)金持有行為的收斂抑或發(fā)散不僅受當(dāng)期宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的影響還受未來宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的影響。

3、此外，通過權(quán)衡理論、管理者代理成本以及融資層級理論三個視角考察了公司現(xiàn)金持有與商業(yè)周期變化的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示商業(yè)周期對中國上市公司現(xiàn)金持有水平的作用方向總體并不明確。 在分析完宏觀經(jīng)濟(jì)因素后本文進(jìn)一步考察了股東財(cái)富最大化假設(shè)下影響公司現(xiàn)金持有的微觀經(jīng)濟(jì)因素。通過一個統(tǒng)一的三時點(diǎn)投融資模型，獲得以下命題與推論：融資約束的公司其現(xiàn)金持有的現(xiàn)金流敏感性始終大于零；并且應(yīng)用對沖工具進(jìn)行現(xiàn)金流對沖操作的融資約束公司比未進(jìn)行對沖操作的公司

4、具有較低的現(xiàn)金持有的現(xiàn)金流敏感性。與融資約束公司不同，融資未約束的公司不具有系統(tǒng)性儲備現(xiàn)金的傾向，即其現(xiàn)金持有的現(xiàn)金流敏感性不確定。上述命題的實(shí)證結(jié)果顯示：融資約束的公司的確具有顯著的現(xiàn)金持有的現(xiàn)金流敏感性，但與模型結(jié)論不同的是，融資未約束的公司也具有系統(tǒng)性現(xiàn)金儲備傾向，盡管現(xiàn)金持有的敏感性程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于融資約束型公司。筆者認(rèn)為這種現(xiàn)象歸因于融資未約束公司存在較為嚴(yán)重的代理問題。由于公司對沖能力測度非常困難，筆者嘗試進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究

5、結(jié)果提供了較弱的支持對沖能力對公司現(xiàn)金持有具有影響的證據(jù)。 接著，進(jìn)一步考慮了兩權(quán)分離環(huán)境下代理問題對公司現(xiàn)金持有的影響。筆者認(rèn)為，不同制度背景下高代理沖突、低治理效力的公司其經(jīng)理人現(xiàn)金持有偏好存在差異，并進(jìn)一步分析了偏好差異的動機(jī)基礎(chǔ)。通過對公司的治理機(jī)制、股東權(quán)利保護(hù)與公司現(xiàn)金持有關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)：高代理沖突的中國上市公司的經(jīng)理人偏好于高現(xiàn)金持有，筆者認(rèn)為這種現(xiàn)金持有偏好的動機(jī)不是出于規(guī)避外部治理機(jī)制對經(jīng)理人的懲罰，而更多的