中國上市公司的財(cái)務(wù)困境成本理論與實(shí)證研究.pdf

1、本文對(duì)我國上市公司的財(cái)務(wù)困境成本問題進(jìn)行理論與實(shí)證考察。首先基于現(xiàn)金流量和債權(quán)人視角定義債務(wù)違約為財(cái)務(wù)困境，選取2002-2004年間首次出現(xiàn)債務(wù)違約的97家公司為研究樣本，從經(jīng)營業(yè)績觀和權(quán)益價(jià)值觀兩方面考察了我國上市公司的財(cái)務(wù)困境成本問題。研究發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)在經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境之后經(jīng)營業(yè)績較之于陷入財(cái)務(wù)困境之前有所增長，但這種經(jīng)營業(yè)績上的增長并未帶來權(quán)益市場價(jià)值的提高，相反，經(jīng)行業(yè)調(diào)整之后權(quán)益的市場價(jià)值卻平均下降了14.3％，即投資者對(duì)經(jīng)歷

2、財(cái)務(wù)困境的企業(yè)估價(jià)降低，平均承擔(dān)了14.3％的財(cái)務(wù)困境成本。 基于財(cái)務(wù)困境的形成及解決機(jī)制分析，本文構(gòu)建財(cái)務(wù)困境成本的影響因素理論分析框架，從公司特征因素和公司治理因素兩方面考察財(cái)務(wù)困境成本的影響因素。作者將公司特征因素分為資產(chǎn)特征、債務(wù)特征、產(chǎn)品特征和成長性四個(gè)方面。資產(chǎn)特征包括資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和資產(chǎn)規(guī)模四個(gè)指標(biāo)。債務(wù)特征包括債務(wù)融資能力和債務(wù)結(jié)構(gòu)之復(fù)雜程度。產(chǎn)品特征則指產(chǎn)品/服務(wù)的獨(dú)特性。公司治理因素則包

3、括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和高管激勵(lì)三個(gè)方面。 實(shí)證研究結(jié)果顯示：(1)資產(chǎn)流動(dòng)性與財(cái)務(wù)困境成本負(fù)相關(guān)。財(cái)務(wù)困境企業(yè)所處行業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況越好，其資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，財(cái)務(wù)困境成本越低；(2)資產(chǎn)專用性程度與財(cái)務(wù)困境成本正相關(guān)。資產(chǎn)專用性程度越高，財(cái)務(wù)困境成本越高；(3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與財(cái)務(wù)困境成本負(fù)相關(guān)。當(dāng)財(cái)務(wù)困境企業(yè)擁有更高的存貨和固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例時(shí)，其資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值更大，財(cái)務(wù)困境成本更低；(4)成長性與財(cái)務(wù)困境成本正相關(guān)。擁有高成長性

4、的企業(yè)在遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，其持續(xù)經(jīng)營價(jià)值受到的損害更大，財(cái)務(wù)困境成本更高；(5)法人股、流通股比例與財(cái)務(wù)困境成本負(fù)相關(guān)，國家股比例與財(cái)務(wù)困境成本正相關(guān)；(6)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)困境成本負(fù)相關(guān)。股權(quán)越集中，財(cái)務(wù)困境成本越低；(7)獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)困境成本負(fù)相關(guān)。 本文對(duì)預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本、財(cái)務(wù)政策與違約概率之關(guān)系進(jìn)行了理論分析。不同的企業(yè)因其資產(chǎn)特征、債務(wù)特征、公司治理特征存在差異，在陷入財(cái)務(wù)困境(發(fā)生債務(wù)違約)時(shí)各自承擔(dān)的財(cái)務(wù)困境成

5、本高低不等。因此，在財(cái)務(wù)正常狀態(tài)下，當(dāng)企業(yè)的預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本較高時(shí)，該企業(yè)將傾向于保持較高的資產(chǎn)流動(dòng)性水平，且/或采取較為保守的債務(wù)政策(即選擇低負(fù)債率)；當(dāng)企業(yè)的預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本較低時(shí)，該企業(yè)傾向于保持較低的資產(chǎn)流動(dòng)性水平，且/或采取較為積極的債務(wù)政策(即選擇高負(fù)債率)。顯而易見，前一類財(cái)務(wù)政策對(duì)應(yīng)的債務(wù)違約概率應(yīng)較低，而后一類財(cái)務(wù)政策對(duì)應(yīng)的債務(wù)違約概率應(yīng)較高。同時(shí)，作者基于資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡理論，構(gòu)建了一個(gè)簡要的單期理論模型描述預(yù)

6、期財(cái)務(wù)困境成本與債務(wù)違約概率之間的關(guān)系。該模型顯示，預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本愈高，債務(wù)違約概率愈小。 在理論分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步對(duì)預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本與違約概率之關(guān)系進(jìn)行實(shí)證考察。作者選擇顯著影響財(cái)務(wù)困境成本高低的七個(gè)公司特征變量作為預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本的替代變量，以考察預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本在債務(wù)違約預(yù)測模型中的信息含量。單變量二元Logistic回歸模型顯示，在財(cái)務(wù)困境前1-2年，多數(shù)預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本的替代變量具有顯著的債務(wù)違約預(yù)測能力，即在

7、債務(wù)違約預(yù)測模型中具有相對(duì)信息含量。多變量二元Logistic回歸模型顯示，預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本類變量在債務(wù)違約預(yù)測模型中均具有顯著的增量信息含量。 本文的研究意義在于：(1)投資者對(duì)經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的企業(yè)估價(jià)降低，平均承擔(dān)了14.3％的財(cái)務(wù)困境成本。因此，投資者應(yīng)努力關(guān)注對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)及自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，避免投資損失；(2)公司特征因素和公司治理因素均會(huì)影響到財(cái)務(wù)困境成本的高低，因此監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)具有不同公司特征和不同公司治理背景的

8、企業(yè)實(shí)行分類管理，提高監(jiān)管效率；(3)現(xiàn)有財(cái)務(wù)困境預(yù)測文獻(xiàn)中的會(huì)計(jì)比率類、現(xiàn)金流量類、市場收益類、市場收益方差類等四類預(yù)測變量只是反映了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況漸趨惡化的事后特征，與財(cái)務(wù)困境的發(fā)生并無內(nèi)在聯(lián)系，即不構(gòu)成事前意義上的因果關(guān)系。這也是多年來財(cái)務(wù)困境預(yù)測研究未能在預(yù)測變量的選擇上達(dá)成一致(甚至是基本一致)的原因之一。因此，挖掘事前信息構(gòu)建預(yù)測變量成為財(cái)務(wù)困境預(yù)測研究的新領(lǐng)域，在此背景下預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本類信息被引入預(yù)測變量，能夠有效提高債務(wù)

9、違約預(yù)測精確度，豐富了債務(wù)違約預(yù)測理論與方法。 總體說來，本研究的改進(jìn)與創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： (1)基于債務(wù)違約定義財(cái)務(wù)困境。目前國內(nèi)的相關(guān)研究對(duì)財(cái)務(wù)困境的定義基本上分為三類：其一，將ST公司界定為財(cái)務(wù)困境企業(yè)；其二，基于資產(chǎn)的流動(dòng)性(例如流動(dòng)比率)定義財(cái)務(wù)困境；其三，基于“價(jià)值創(chuàng)造觀”界定企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。作者認(rèn)為，從財(cái)務(wù)困境研究的發(fā)展趨勢來看，基于現(xiàn)金流量和債權(quán)人視角定義財(cái)務(wù)困境漸成主流，加之企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境最

10、常見、最具代表性的事件就是債務(wù)違約，因此，本研究基于債務(wù)違約定義財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而研究中國上市企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本問題。 (2)基于經(jīng)營業(yè)績觀和權(quán)益價(jià)值觀度量中國上市公司的財(cái)務(wù)困境成本。本文基于經(jīng)營業(yè)績觀和權(quán)益價(jià)值觀兩個(gè)視角率先考察中國上市公司的財(cái)務(wù)困境成本問題。所謂“經(jīng)營業(yè)績觀”是指從企業(yè)自身考慮，度量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的損失；“權(quán)益價(jià)值觀”則是指從投資者角度考慮，度量企業(yè)權(quán)益的市場價(jià)值損失。 (3)基于公司特征因素和公司治理因素

11、雙重視角構(gòu)建了財(cái)務(wù)困境成本影響因素的理論分析框架?，F(xiàn)有的財(cái)務(wù)困境成本影響因素研究散見于有關(guān)財(cái)務(wù)學(xué)文獻(xiàn)，且呈現(xiàn)二個(gè)特點(diǎn)：其一，僅聚焦于個(gè)別公司特征因素，缺乏全面、系統(tǒng)的考察；其二，未能關(guān)注公司治理因素的影響。因此，本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)上，基于公司特征因素和公司治理因素雙重視角構(gòu)建了財(cái)務(wù)困境成本的影響因素理論分析框架，全面、系統(tǒng)地探究了財(cái)務(wù)困境成本的影響因素，并對(duì)之加以實(shí)證檢驗(yàn)。 (4)將預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本引入債務(wù)違約預(yù)測模型。常