我國上市公司債務融資的治理效應研究——公司債券與銀行貸款的比較.pdf

1、融資問題和資本結構一直是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的重大問題，也是現(xiàn)代金融理論研究的一個重要領域。1958年莫迪格利安尼和米勒對企業(yè)融資結構問題進行了開創(chuàng)性的研究，其后，隨著企業(yè)理論、委托代理理論、信息經(jīng)濟學等理論學科的逐步興起，關于資本結構的研究日新月異，也越來越具體和深入。在債務融資影響企業(yè)價值的多角度研究中，對債務融資通過改善企業(yè)公司治理，從而影響企業(yè)價值的研究成為一個新的熱點。債務融資已經(jīng)從傳統(tǒng)的融資安排，經(jīng)融資結構的選擇，進一步發(fā)展成為公

2、司治理結構的選擇理論。債務融資因具有公司治理效應，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值產(chǎn)生影響。有關理論分析也逐步從只關注債務一權益比例、資本結構的決定因素以及最優(yōu)資本結構，逐步擴展到債務期限、債權人性質、債權人集中程度、債務的流動性等對企業(yè)價值的影響，以及對債權治理具體機制等的研究上來，并進一步與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學、行為金融學等學科相結合，形成了一個重要的研究方向。
　　概括地說，有關債權的公司治理效應研究，起源于對資本結構的研究，并在對關于

3、公司隱含債務、企業(yè)和環(huán)境三個層面的同質化假定的不斷修正中得以深化。所謂債務的同質化是指，債務結構與債務融資方式的內生關系，債務結構差異會引起公司治理效應的差異，從而引起企業(yè)價值衡量方面差異;企業(yè)同質化是指，同樣采用債務方式融資，因企業(yè)規(guī)模差異、所處行業(yè)差異、成長性差異以及股權結構差異等等，也會對債權治理效應產(chǎn)生影響;環(huán)境的同質化，即處于不同的制度背景和法制環(huán)境下、一國不同的經(jīng)濟發(fā)展階段以及不同的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)下的企業(yè)，其債務融資的公司治理

4、效應也會有所差異。上述三個層面中，債務的異質性是影響債權治理效應的內在因素，企業(yè)和環(huán)境的異質性則是債權治理效應的外部影響因素。
　　論文沿著這個思路，構建了一個在代理成本理論分析中引入三個層面異質性假設的債權治理效應研究綜合框架，并據(jù)此對我國上市公司債券融資和銀行貸款的治理效應進行了比較分析。
　　論文首先在梳理資本結構理論與公司治理概念的基礎上，闡明資本結構與治理結構間的邏輯關系，并以資本結構的代理成本理論為基礎建立了債權

5、治理效應的分析框架。在概述我國上市公司債務融資現(xiàn)狀和公司債券融資特點基礎上，本文認為隨著公司債券市場的發(fā)展，公司債券融資占上市公司債務融資的比重越來越大。債務融資已經(jīng)成為我國上市公司資金來源的重要渠道，但債務融資目前仍然過度依賴銀行貸款。鑒此，論文研究銀行貸款和公司債券這兩種主要的債務融資工具，在債務異質、企業(yè)異質和環(huán)境異質三個層面上，運用理論分析和實證分析相結合的方法，盡可能以充分可比數(shù)據(jù)，比較兩種融資安排治理效應的差異。
　　

6、分析結果表明，在向城市化、工業(yè)化和市場經(jīng)濟的轉型過程中，受體制機制、司法體系、宏觀經(jīng)濟調控方式和企業(yè)性質多種因素影響，目前我國上市公司整體債務融資和銀行貸款的治理效應存在惡化現(xiàn)象，公司債券融資則表現(xiàn)出明顯而積極的治理效應。加快發(fā)展公司債券融資，提高公司債券融資在債務資金中的比重，盡可能多地替換銀行貸款，降低銀行債務比重有利于提高我國的公司治理水平。
　　論文首次綜合考慮了影響債權治理效應的內、外部因素，基于三個層面異質性，從債權治

7、理效應的角度對比研究了公司債券和銀行貸款這兩種債務融資工具的公司治理效果后指出，在我國雙重轉型的特殊條件下，在融資方式差別與公司治理水平差別方面，我國的實踐與標準理論分析的結論截然相反，即公司債券的公司治理是高于，而不是低于銀行貸款的公司治理效果。這就為，應當積極發(fā)展我國公司債券融資市場，進一步降低銀行貸款的在企業(yè)融資中的比重，提供了重要的政策依據(jù)。
　　我國的公司債券市場發(fā)展已有20多年的歷史，取得了很大成績，但相對于企業(yè)巨大的