我國上市公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)研究——公司債券與銀行貸款的比較.pdf

1、融資問題和資本結(jié)構(gòu)一直是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的重大問題，也是現(xiàn)代金融理論研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。1958年莫迪格利安尼和米勒對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究，其后，隨著企業(yè)理論、委托代理理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論學(xué)科的逐步興起，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究日新月異，也越來越具體和深入。在債務(wù)融資影響企業(yè)價(jià)值的多角度研究中，對債務(wù)融資通過改善企業(yè)公司治理，從而影響企業(yè)價(jià)值的研究成為一個(gè)新的熱點(diǎn)。債務(wù)融資已經(jīng)從傳統(tǒng)的融資安排，經(jīng)融資結(jié)構(gòu)的選擇，進(jìn)一步發(fā)展成為公

2、司治理結(jié)構(gòu)的選擇理論。債務(wù)融資因具有公司治理效應(yīng)，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。有關(guān)理論分析也逐步從只關(guān)注債務(wù)一權(quán)益比例、資本結(jié)構(gòu)的決定因素以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，逐步擴(kuò)展到債務(wù)期限、債權(quán)人性質(zhì)、債權(quán)人集中程度、債務(wù)的流動性等對企業(yè)價(jià)值的影響，以及對債權(quán)治理具體機(jī)制等的研究上來，并進(jìn)一步與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)等學(xué)科相結(jié)合，形成了一個(gè)重要的研究方向。
　　概括地說，有關(guān)債權(quán)的公司治理效應(yīng)研究，起源于對資本結(jié)構(gòu)的研究，并在對關(guān)于

3、公司隱含債務(wù)、企業(yè)和環(huán)境三個(gè)層面的同質(zhì)化假定的不斷修正中得以深化。所謂債務(wù)的同質(zhì)化是指，債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資方式的內(nèi)生關(guān)系，債務(wù)結(jié)構(gòu)差異會引起公司治理效應(yīng)的差異，從而引起企業(yè)價(jià)值衡量方面差異;企業(yè)同質(zhì)化是指，同樣采用債務(wù)方式融資，因企業(yè)規(guī)模差異、所處行業(yè)差異、成長性差異以及股權(quán)結(jié)構(gòu)差異等等，也會對債權(quán)治理效應(yīng)產(chǎn)生影響;環(huán)境的同質(zhì)化，即處于不同的制度背景和法制環(huán)境下、一國不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及不同的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的企業(yè)，其債務(wù)融資的公司治理

4、效應(yīng)也會有所差異。上述三個(gè)層面中，債務(wù)的異質(zhì)性是影響債權(quán)治理效應(yīng)的內(nèi)在因素，企業(yè)和環(huán)境的異質(zhì)性則是債權(quán)治理效應(yīng)的外部影響因素。
　　論文沿著這個(gè)思路，構(gòu)建了一個(gè)在代理成本理論分析中引入三個(gè)層面異質(zhì)性假設(shè)的債權(quán)治理效應(yīng)研究綜合框架，并據(jù)此對我國上市公司債券融資和銀行貸款的治理效應(yīng)進(jìn)行了比較分析。
　　論文首先在梳理資本結(jié)構(gòu)理論與公司治理概念的基礎(chǔ)上，闡明資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)間的邏輯關(guān)系，并以資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論為基礎(chǔ)建立了債權(quán)

5、治理效應(yīng)的分析框架。在概述我國上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀和公司債券融資特點(diǎn)基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為隨著公司債券市場的發(fā)展，公司債券融資占上市公司債務(wù)融資的比重越來越大。債務(wù)融資已經(jīng)成為我國上市公司資金來源的重要渠道，但債務(wù)融資目前仍然過度依賴銀行貸款。鑒此，論文研究銀行貸款和公司債券這兩種主要的債務(wù)融資工具，在債務(wù)異質(zhì)、企業(yè)異質(zhì)和環(huán)境異質(zhì)三個(gè)層面上，運(yùn)用理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，盡可能以充分可比數(shù)據(jù)，比較兩種融資安排治理效應(yīng)的差異。
　　

6、分析結(jié)果表明，在向城市化、工業(yè)化和市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，受體制機(jī)制、司法體系、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式和企業(yè)性質(zhì)多種因素影響，目前我國上市公司整體債務(wù)融資和銀行貸款的治理效應(yīng)存在惡化現(xiàn)象，公司債券融資則表現(xiàn)出明顯而積極的治理效應(yīng)。加快發(fā)展公司債券融資，提高公司債券融資在債務(wù)資金中的比重，盡可能多地替換銀行貸款，降低銀行債務(wù)比重有利于提高我國的公司治理水平。
　　論文首次綜合考慮了影響債權(quán)治理效應(yīng)的內(nèi)、外部因素，基于三個(gè)層面異質(zhì)性，從債權(quán)治

7、理效應(yīng)的角度對比研究了公司債券和銀行貸款這兩種債務(wù)融資工具的公司治理效果后指出，在我國雙重轉(zhuǎn)型的特殊條件下，在融資方式差別與公司治理水平差別方面，我國的實(shí)踐與標(biāo)準(zhǔn)理論分析的結(jié)論截然相反，即公司債券的公司治理是高于，而不是低于銀行貸款的公司治理效果。這就為，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展我國公司債券融資市場，進(jìn)一步降低銀行貸款的在企業(yè)融資中的比重，提供了重要的政策依據(jù)。
　　我國的公司債券市場發(fā)展已有20多年的歷史，取得了很大成績，但相對于企業(yè)巨大的