我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的實(shí)證研究.pdf

1、金融市場(chǎng)波動(dòng)性是現(xiàn)代金融理論及實(shí)證研究所關(guān)注的一個(gè)重要內(nèi)容，其對(duì)于投資決策、資產(chǎn)定價(jià)、資產(chǎn)選擇等來說，具有相當(dāng)重要的意義。金融市場(chǎng)波動(dòng)性包括金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性、金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)性、金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)成交量的波動(dòng)性等方面。這其中，金融市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性一直就是國(guó)內(nèi)外研究者關(guān)注的焦點(diǎn)。而自回歸條件異方差(ARCH)模型的提出，使得學(xué)術(shù)界對(duì)金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的研究的深度和范圍都有了極大的擴(kuò)展?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的一個(gè)重要內(nèi)

2、容是金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)的非對(duì)稱性問題。這里的金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)非對(duì)稱性是指波動(dòng)率對(duì)利好、利空信息的非對(duì)稱性調(diào)整，即未預(yù)期的價(jià)格下降(利空信息)對(duì)波動(dòng)率的影響不等于同等大小的未預(yù)期的價(jià)格上升(利好信息)的影響。國(guó)外許多學(xué)者通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)存在著顯著的收益率波動(dòng)非對(duì)稱性，并且是同等程度的“利空”信息比“利好”信息對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響更大。現(xiàn)在，對(duì)金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的研究已成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)波動(dòng)性研究中的一個(gè)

3、重要方面，在金融衍生工具定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制、市場(chǎng)監(jiān)管等方面具有廣泛應(yīng)用。 本文的寫作僅著眼于我國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的研究分析，這是因?yàn)橄鄬?duì)于期貨市場(chǎng)等其它國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)而言，股票市場(chǎng)是我國(guó)現(xiàn)階段相對(duì)來說歷史發(fā)展延續(xù)性最好、市場(chǎng)成長(zhǎng)水平最好的金融市場(chǎng)，與國(guó)際同類市場(chǎng)的差距相對(duì)其它金融市場(chǎng)來說也是最小的。因而以我國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，所得出的結(jié)論可能會(huì)更具有國(guó)際橫向比較力和說服力。 然而，我國(guó)股票市場(chǎng)總的來說還是處于一個(gè)尚

4、不完善的發(fā)展中階段，從市場(chǎng)成立之初至現(xiàn)在，我國(guó)股票市場(chǎng)的“政策市”氣息就很濃厚，從上市公司的資本背景到政府對(duì)行業(yè)、市場(chǎng)的政策性干預(yù)，都使得我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性變化受到了不可忽視的非市場(chǎng)性因素的影響。也許，政府采用政策性手段調(diào)控股市的本意是為了減輕股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，降低股市非理性過分波動(dòng)帶來的消極后果。在中國(guó)股市運(yùn)行初期，股市相關(guān)法律法規(guī)還不健全從而不能有效規(guī)范和監(jiān)管市場(chǎng)行為時(shí)，這種政策干預(yù)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)是不可缺少的手段，它對(duì)于減

5、少未來更大的股市波動(dòng)或避免股災(zāi)的發(fā)生可能有積極意義。但是，政府政策、調(diào)控措施的制定及下達(dá)的時(shí)機(jī)對(duì)市場(chǎng)的影響具有不確定性。一旦政策出臺(tái)，往往由于市場(chǎng)參與各方對(duì)政策認(rèn)識(shí)的偏誤、政策制定實(shí)施時(shí)滯等原因，實(shí)際調(diào)控效果會(huì)出乎管理層的意料之外，市場(chǎng)和投資者容易對(duì)政策做出過激或夸大的反應(yīng)。從行為金融學(xué)的角度來講，我國(guó)股市參與者的投資心理成熟度也是尚處于成長(zhǎng)之中。因而，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)所進(jìn)行的實(shí)證研究往往難以得出滿意的結(jié)果。 目前學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)股市

6、收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的存在基本認(rèn)同，但對(duì)其具體表現(xiàn)形式還有爭(zhēng)論(主要是收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的強(qiáng)弱、利好及利空消息對(duì)收益率波動(dòng)性的影響力大小比較等)，對(duì)其成因、影響和現(xiàn)實(shí)意義分析尚不充分。特別是近兩年來，我國(guó)股市正在經(jīng)歷一個(gè)加速成長(zhǎng)時(shí)期，其波動(dòng)非對(duì)稱性的表現(xiàn)是否有新的變化以及政策意義等都是值得關(guān)注的問題。這也正是本文寫作的初衷。 本文將對(duì)我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的發(fā)展歷史、結(jié)構(gòu)變化做出建模分析，并嘗試分析造成這些波動(dòng)非對(duì)稱特性的原因

7、，并提出針對(duì)性建議。 本文研究結(jié)構(gòu)如下： 第一章，引言。介紹了股市波動(dòng)非對(duì)稱性的定義及研究的意義，波動(dòng)率研究的歷史發(fā)展，為下文的寫作做好鋪墊。 第二章，介紹了迄今為止關(guān)于股市波動(dòng)非對(duì)稱性研究的主要成果。本章分兩節(jié)，分別介紹了國(guó)內(nèi)外的波動(dòng)非對(duì)稱性理論及實(shí)證研究成果。為本文后續(xù)寫作提供了方向指引。 第三章，理論模型介紹。本章簡(jiǎn)要介紹了時(shí)間序列模型建模的歷史發(fā)展，從ARMA過程到包含單位根的ARIMA過程，再到

8、自回歸條件異方差模型(ARCH模型)及其推廣發(fā)展而來的廣義自回歸條件異方差模型(GARCH模型)，最后比較詳細(xì)介紹了幾種主要的非對(duì)稱ARCH、GARCH族模型，包括AGARCH、TARCH及EGARCH模型。 第四章，用我國(guó)股市歷史收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行初步分析。包括我國(guó)股市發(fā)展歷史簡(jiǎn)要回顧、數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計(jì)特性刻畫、數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)、ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)及數(shù)據(jù)的初步ARCH建模等。 第五章，我國(guó)股市收益率數(shù)據(jù)波動(dòng)非對(duì)稱性的實(shí)證分析。本

9、章分兩節(jié)，第一節(jié)分析了我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的歷史變化，肯定了我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性現(xiàn)象的存在，并發(fā)現(xiàn)其在歷史發(fā)展過程中確實(shí)出現(xiàn)了一個(gè)逆轉(zhuǎn)過程：在股市發(fā)展早期，正的價(jià)格沖擊會(huì)導(dǎo)致更大收益率波動(dòng)，而在大概1997年之后，負(fù)的價(jià)格沖擊會(huì)導(dǎo)致更大的收益率波動(dòng)，并且這和成熟金融市場(chǎng)的波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)一致。第二節(jié)分析了我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性是否會(huì)因市場(chǎng)大小結(jié)構(gòu)不同而變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，小市值股票，波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)相對(duì)不顯著。 第六

10、章，結(jié)論分析與建議。我們認(rèn)為，我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的種種表現(xiàn)是和我國(guó)股市存在的一些問題緊密相關(guān)的，比如信息傳遞的非對(duì)稱性、市場(chǎng)投機(jī)性濃烈等等，并提出了一些針對(duì)性建議。 本文首次從歷史發(fā)展變化和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分層兩個(gè)角度對(duì)我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性進(jìn)行了研究，總結(jié)起來，本文研究得出的幾點(diǎn)事實(shí)性結(jié)論如下： 1．我國(guó)股市收益率波動(dòng)事實(shí)存在波動(dòng)非對(duì)稱性現(xiàn)象 2．我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的具體表現(xiàn)方式經(jīng)過了一個(gè)歷史逆轉(zhuǎn)過

11、程。在我國(guó)股市發(fā)展初期，股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性具體表現(xiàn)為正向價(jià)格沖擊相對(duì)負(fù)向價(jià)格沖擊更容易導(dǎo)致更大的波動(dòng)性預(yù)期。而1997年以后，我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性又表現(xiàn)為“利空”消息相對(duì)“利好”消息更容易導(dǎo)致更大的波動(dòng)性預(yù)期。而這一點(diǎn)是和國(guó)外成熟市場(chǎng)的收益率波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)方式一致的。 3．我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性因不同市場(chǎng)大小結(jié)構(gòu)而異。相對(duì)于中小市值股票市場(chǎng)，大市值股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)更顯著。但二者的波動(dòng)非對(duì)稱性反映指標(biāo)

12、的建模結(jié)果符號(hào)一致，亦即暗示二者的波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)形式一致。 對(duì)于我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性，在歷史發(fā)展早期所表現(xiàn)出來的正向信息沖擊導(dǎo)致更大波動(dòng)率預(yù)期的特點(diǎn)，本文認(rèn)為可以嘗試從以下幾個(gè)方面加以解釋：第一，我國(guó)股市的“政策市”特點(diǎn)。第二，機(jī)構(gòu)投資者參與不夠充分。第三、信息傳遞的非對(duì)稱性。第四，市場(chǎng)微觀機(jī)制的限制(這些都將在正文中詳細(xì)闡述)。而此后我國(guó)股市收益率波動(dòng)非對(duì)稱性的表征發(fā)展逐步與國(guó)外成熟金融市場(chǎng)一致，即“利空”消息會(huì)導(dǎo)致更

13、大的波動(dòng)性預(yù)期，這從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了我國(guó)股市的發(fā)展和逐步完善。 而對(duì)于我國(guó)中小市值股票波動(dòng)非對(duì)稱性相對(duì)更弱的現(xiàn)象，我們認(rèn)為可能的解釋為：我國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)督管理制度尚不完善，坐莊炒作現(xiàn)象普遍，市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)。隨著我國(guó)股市資本總量的不斷增長(zhǎng)，坐莊炒作難度加大，可能的坐莊炒作對(duì)象逐漸減少，集中到中小市值股票身上。對(duì)于此類股票的投資，風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)，短期性特點(diǎn)更濃。再加上缺乏做空機(jī)制，只能跟莊追漲，因而廣大個(gè)人投資者在中小市值股票投資中，隨時(shí)需

14、要警惕跟莊失敗、判斷莊家行為方向。股價(jià)上漲，需要隨時(shí)警惕是否有莊家出逃；股價(jià)下跌，需要判斷是否是存在莊家故意打壓股價(jià)的可能。但股市運(yùn)作的歷史現(xiàn)實(shí)證明獲勝的總是莊家，個(gè)人投資者的追漲總會(huì)過頭。因而這種現(xiàn)狀可能會(huì)和“波動(dòng)反饋效應(yīng)”相抵消，導(dǎo)致中小市值股票收益率波動(dòng)非對(duì)稱性表現(xiàn)不顯著。 最后，針對(duì)上述實(shí)證結(jié)論，本文認(rèn)為我國(guó)股市在發(fā)展中應(yīng)該著重加強(qiáng)如下幾個(gè)方面： 1．加強(qiáng)上市企業(yè)的會(huì)計(jì)、審計(jì)制度、信息披露機(jī)制。 2．繼續(xù)