匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間相互影響的作用機(jī)制研究——基于中國匯改以來的實(shí)踐.pdf

1、20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，大多數(shù)國家開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，世界主要貨幣的波動(dòng)性不斷增強(qiáng)，匯率對各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響程度逐漸增大。與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也在逐漸增強(qiáng)，特別是資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)還可能會(huì)引發(fā)以貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)為特征的金融危機(jī)。
　　 根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，在匯率體制改革過程中，本幣的升值往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，這會(huì)嚴(yán)重影響到本國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全。特別是資產(chǎn)泡沫破滅后，將

2、會(huì)使一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行陷入困境，甚至引發(fā)金融危機(jī)和長期的經(jīng)濟(jì)衰退。這使得匯率體制改革過程中如何有效調(diào)控本幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格成為國內(nèi)外學(xué)者和金融監(jiān)管部門關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　 我國自2005年7月實(shí)行匯率體制改革以來，伴隨著人民幣的不斷升值，人民幣匯率的波動(dòng)幅度在逐漸加大。與此同時(shí)，以股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格也大致經(jīng)歷了匯率體制改革以來的大幅上升，受到全球金融危機(jī)影響的不同程度的下降，金融危機(jī)過后經(jīng)濟(jì)開始回暖以來的逐步上升，

3、以及受到歐債危機(jī)蔓延加深影響又略有下降的過程。盡管我國資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)沒有造成金融危機(jī)的爆發(fā)，但還是對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。目前，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延加深和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的大背景下，隨著美國第四輪量化寬松貨幣政策的推出，熱錢又有加速流入我國的趨勢，我國資產(chǎn)價(jià)格再次出現(xiàn)了上升的苗頭。因此，為了使我國在宏觀調(diào)控的過程中，更好的處理匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，從而有效避免匯率和資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成損害，我們有必要深

4、入的研究匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的作用機(jī)制，這不僅具有非常重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，也是我國制定匯率政策和貨幣政策必須考慮的問題。
　　 在此背景下，本文對人民幣匯率和我國資產(chǎn)價(jià)格之間相互影響的作用機(jī)制進(jìn)行研究。文章共有8章，分為五大部分，第一部分（第1章）為導(dǎo)論，第五部分（第8章）為結(jié)論和展望，其余部分為正文。
　　 第一部分（第1章）:導(dǎo)論。第1章概括性的介紹了論文的選題背景和研究意義、文獻(xiàn)綜述、論文結(jié)構(gòu)和研究方法、可

5、能的創(chuàng)新之處，并對相關(guān)名詞和研究范圍進(jìn)行了簡要的解釋和說明。
　　 第二部分（第2章和第3章）:理論分析。第2章對匯率波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及匯率和資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的基本理論進(jìn)行介紹，為分析匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間作用機(jī)制奠定了理論基礎(chǔ)。第3章通過加入資產(chǎn)價(jià)格的方法對著名的蒙代爾—弗萊明模型(Mundell-Fleming Model)加以改進(jìn)，并據(jù)此建立了一個(gè)完整的、開放經(jīng)濟(jì)條件下的一般均衡分析框架，對匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間的作用機(jī)制進(jìn)行總體

6、分析。在此基礎(chǔ)上，通過加入相關(guān)假定與市場現(xiàn)實(shí)更加契合的行為金融學(xué)中的羊群行為和正反饋交易，使得匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間作用機(jī)制的宏觀一般均衡分析中具有一定的微觀基礎(chǔ)，并根據(jù)作用渠道的不同將匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間相互影響的作用機(jī)制進(jìn)一步細(xì)分為預(yù)期效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和溢出效應(yīng)，采用宏微觀相結(jié)合的方式為本文的研究搭建理論分析框架。
　　 第三部分（第4章和第5章）:實(shí)證分析。第4章利用SVAR模型對匯改以來人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間相互影

7、響的作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論:首先，在人民幣匯率對資產(chǎn)價(jià)格影響的過程中，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，在不同的時(shí)期內(nèi)，人民幣匯率分別在財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和溢出效應(yīng)的作用下，通過M2來影響資產(chǎn)價(jià)格;在此過程中，人民幣匯率還在預(yù)期效應(yīng)的作用下，通過預(yù)期收益率進(jìn)一步強(qiáng)化了對資產(chǎn)價(jià)格的影響，因此，我國存在匯率→資產(chǎn)價(jià)格這條傳導(dǎo)機(jī)制。其次，在資產(chǎn)價(jià)格對匯率的影響過程中，盡管資產(chǎn)價(jià)格通過預(yù)期效應(yīng)來影響匯率，但由于我國利率尚未完全市

8、場化導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和溢出效應(yīng)未能在此過程中發(fā)揮作用，進(jìn)而導(dǎo)致我國資產(chǎn)價(jià)格→匯率這條傳導(dǎo)機(jī)制則非常微弱。第三，由于股票和房地產(chǎn)之間存在著替代和互補(bǔ)的雙重關(guān)系，我國的股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格之間還存在著顯著的互動(dòng)機(jī)制。
　　 由于我國資產(chǎn)價(jià)格→匯率這條傳導(dǎo)機(jī)制則非常微弱，因此第5章對我國匯率→資產(chǎn)價(jià)格這條傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析，利用狀態(tài)空間模型突破了SVAR模型估計(jì)參數(shù)為固定值所導(dǎo)致的局限性，在分別建立股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)

9、格的可變參數(shù)狀態(tài)空間模型的基礎(chǔ)上，通過對資產(chǎn)價(jià)格的彈性對比得出結(jié)論:總的來看，自2005年匯率體制改革以來，隨著人民幣匯率波動(dòng)持久性和貨幣供給機(jī)制的不斷增強(qiáng)，股權(quán)分制改革的完成和住房體制改革的不斷推進(jìn)，我國股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格對人民幣匯率、M2和預(yù)期收益率的彈性在逐漸增大。從縱向比較來看，由于和貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制相比，匯率政策影響資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的作用范圍更廣、作用效率更高，導(dǎo)致了股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格對人民幣匯率的彈性分別略

10、大于股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格對M2的彈性。因此，在防止資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)方面，匯率政策的作用要略大于貨幣政策的作用，匯率政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合可以更有效的防止資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。從橫向比較上看，由于股票和房地產(chǎn)在流動(dòng)性、投資性和風(fēng)險(xiǎn)性上的差異，導(dǎo)致了股票價(jià)格對人民幣匯率和M2的彈性分別大于房地產(chǎn)價(jià)格對人民幣匯率和M2的彈性。因此，匯率政策和貨幣政策在調(diào)控股票價(jià)格方面比調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格方面更有效率，為了防止房價(jià)大幅波動(dòng)，相關(guān)部門應(yīng)尋找新的渠道和方

11、法來穩(wěn)定房價(jià)。
　　 第四部分（第6章和第7章）:解決問題。第6章在對日本、德國和臺(tái)灣在匯率體制改革過程中調(diào)控政策和產(chǎn)生效果進(jìn)行介紹的基礎(chǔ)上，通過對日本和德國在匯率體制改革過程中采取不同的調(diào)控策略進(jìn)而對本幣匯率和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不同影響的正反兩方面對比，以及日本和臺(tái)灣在匯率體制改革過程中資產(chǎn)泡沫破滅后所采取的不同政策進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同影響的正反兩方面對比，為我國在人民幣匯率體制改革過程中防范匯率和資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)提供了一定

12、的經(jīng)驗(yàn)與借鑒。第7章根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論和匯率體制改革的國際經(jīng)驗(yàn)，提出:我們應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率體制改革，防范匯率和資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng);逐步完善貨幣政策調(diào)控體系，合理控制貨幣流動(dòng)性;針對資產(chǎn)性質(zhì)的差異完善調(diào)控策略，有效引導(dǎo)公眾預(yù)期，以便在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延加深和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的大背景下，更好的處理匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，逐步完善人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間的作用機(jī)制。
　　 第五部分（第8章）:結(jié)論和展望。第8章梳理和總結(jié)了全文

13、的主要結(jié)論和貢獻(xiàn)，指出了本文的不足之處，并闡述了有待進(jìn)一步研究的問題。相對于國內(nèi)外為數(shù)不多的其它同類研究，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在理論研究和實(shí)證研究這兩個(gè)方面。在理論研究方面，本文在宏觀一般均衡分析的基礎(chǔ)上加入了相關(guān)假定與市場現(xiàn)實(shí)更加契合的行為金融學(xué)中的羊群行為和正反饋交易，使得匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間的宏觀一般分析中具有一定的微觀基礎(chǔ)，采用宏微觀相結(jié)合的方式為本文的研究搭建理論分析框架。在實(shí)證研究方面，本文同時(shí)采用SVAR模型和狀態(tài)空間模型