基于Credit Metrics類模型的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)度量研究.pdf

1、2015年以來，國內(nèi)債券市場風(fēng)起云涌，各類違約事件頻發(fā)，作為債券市場的重要組成部分，城投債近年來也風(fēng)波不斷。城投債的出現(xiàn)帶有明顯的中國特色經(jīng)濟(jì)發(fā)展印記，是由分稅制改革、基建促經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向以及舊《預(yù)算法》和《擔(dān)保法》等一系列政策法規(guī)所共同催生的融資工具，介于一般企業(yè)債（或公司債）和市政債之間的特殊債券品種。2014年新《預(yù)算法》和國發(fā)43號(hào)文出臺(tái)，要求規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)融資職能，一時(shí)間，城投債又成為了公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

2、此外，隨著供給側(cè)改革的加快，中央提出了去產(chǎn)能去庫存的要求，城投企業(yè)所屬產(chǎn)能過剩行業(yè)的經(jīng)營不確定性越來越突出，企業(yè)現(xiàn)金流收緊，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)加劇并越來越多地對(duì)外釋放。在此改革背景之下，本文對(duì)中國城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量研究，旨在保護(hù)投資者的利益及為規(guī)范城投債市場發(fā)展提出合理的意見。
　　首先，文章進(jìn)行了城投債理論層面的分析，詳細(xì)闡述了城投債的發(fā)展及未來趨勢，總結(jié)出城投債仍具有較大的發(fā)展空間。在此基礎(chǔ)上，揭示了城投債信用風(fēng)險(xiǎn)

3、內(nèi)涵及來源，指出城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)源于融資主體、債券的特殊性以及實(shí)際控制人地方政府等的共同作用，也正是這些因素導(dǎo)致了城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)度量困難重重。針對(duì)該特點(diǎn)，本文的第三部分對(duì)現(xiàn)有成熟的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型進(jìn)行了比較和篩選，由此確定了研究將要采用的兩種模型—JLT強(qiáng)度模型和 Credit Metrics模型。同時(shí)根據(jù)2012年至2015年城投債的發(fā)行情況，計(jì)算出了中國2012至2015年的城投債信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣，在比較矩陣穩(wěn)定性和合理性的基礎(chǔ)上

4、，確定將穆迪近四十年的美國市政債轉(zhuǎn)移矩陣作為本文研究的實(shí)證工具。
　　其次，實(shí)證研究第一部分采用了JLT強(qiáng)度模型對(duì)樣本債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量，具體將無風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)兩種條件下的城投債進(jìn)行定價(jià)比較，測度了城投債的違約概率，初步確定了城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，即其信用風(fēng)險(xiǎn)大小與信用等級(jí)成反比，與期限成正比。在此基礎(chǔ)上，實(shí)證的第二部分運(yùn)用Credit Metrics模型測算了一年后城投債樣本數(shù)據(jù)違約時(shí)可能發(fā)生的最大損失，得到95％置信水平下的VaR，