基于KMV模型的城投債信用風險研究.pdf

1、分稅制后，我國財力分配長期處于不均的狀態(tài)，地方政府沒有自主發(fā)行地方債的權利，通過出資成立了融資平臺進行融資，彌補財力不足。融資平臺公司最早是通過銀行貸款與信托融資籌集資金，但隨著銀行貸款收緊和信托監(jiān)管嚴格，融資平臺開始在公開市場發(fā)行債券來籌集資金，融資平臺公司發(fā)行的債券就是城投債。城投債是一種準市政債，是地方政府通過融資平臺募集收入的一種方式，地方政府用自身信用作為隱形擔保償還債務。城投債幫助地方政府緩解了財力不足的局面，促進了地方經(jīng)濟

2、的發(fā)展。由于我國地方政府沒有直接舉債的權利，只能夠通過中央代發(fā)，因此在2015年之前，我國都沒有真正意義上的地方債，城投債是地方政府“借殼”的發(fā)行的債務，是地方政府發(fā)行地方債的前期探索。
　　2008年中央開展四萬億計劃，地方政府支出壓力陡增，城投債發(fā)行規(guī)模也隨之井噴式增長，短短幾年存量城投債已達近五萬億，債務風險也隨之增加。中央多次出臺文件防范城投債的信用風險。其中最重要的是2014年底出臺的43號文，文件要求地方政府以2013

3、年的政府性債務審計結果為基礎，對2014年底之前的政府性債務進行清理，符合要求的要分類納入預算進行償還，城投債務也包括在其中。根據(jù)測算，城投債的發(fā)行時間集中在2009-2014年，如果按照一般城投債的發(fā)行年限為7年來計算，那么城投債的集中兌付期會在2016-2021年，這時地方政府將有較大的償債壓力，城投債會有一定程度的信用風險。
　　本文假設如果將2014年之前存量的城投債都納入預算，那以目前地方政府的財政實力，這部分債務在到期

4、時，我國地方政府是否有能力按期給予融資平臺公司支持，幫助城投債按期兌付本息？進而預測出中國城投債的信用風險是否在可控的范圍之內？針對這個問題，本文統(tǒng)計了截至2014年底中國存量城投債，然后利用KMV模型對城投債的信用風險作出預測。選擇以天津和上海兩個直轄市作為例子，首先計算出未來五年天津和上海城投債的到期數(shù)量，然后用ARIMA模型預測出從2016年到2020年天津和上海的財政收入，然后計算出剔除掉必要性支出之后的可擔保收入，比較可擔保收

5、入與城投債到期量的大小，來確認城投債是否有違約的風險。
　　特別要說明的是，本文僅將地方政府財政收入中的可擔保部分作為城投債最終的償還來源，沒有考慮到融資平臺公司繼續(xù)發(fā)行城投債進行債務置換的收入，以及地方政府發(fā)行地方債進行債務置換的收入，通過PPP模式引入私人部門的收入和融資平臺公司自身盈余等還款來源，因此測算出的違約率會高于實際情況。
　　本文第二章是城投債信用風險的理論分析。本章首先闡述了城投債產(chǎn)生的理論依據(jù)，回顧了城投

6、債產(chǎn)生的現(xiàn)實路徑，對城投債進行了定義，說明了為什么會有城投債？接著針對城投債的信用風險做出了分析，說明了城投債為什么會有信用風險？闡述了城投債信用風險的主要來源。最后從支出和收入兩個角度，結合43號文的政策指示，說明了為什么要由地方政府來償還城投債務。
　　本文第三章是城投債信用風險的現(xiàn)狀分析。本章從城投債的現(xiàn)狀出發(fā)，說明了城投債有信用風險;接著從融資平臺財務風險的角度分析了城投債的的信用風險;最后從地方政府償還債務的角度分析了城

7、投債有信用風險。
　　本章在分析融資平臺財務風險時運用了財務分析的方法。通過計算了融資平臺公司債務規(guī)模、自由現(xiàn)金流、財務杠桿等財務指標，說明了融資平臺公司的資產(chǎn)盈利、變現(xiàn)難度都比較大。實際經(jīng)營現(xiàn)金流長期為凈流出，同時投資壓力大，公司面臨自由現(xiàn)金流缺口，實際償債能力很差。因此如果融資平臺想要通過自身盈利來償還債務是不現(xiàn)實的。城投債的償還主要還是要靠地方政府的支持。地方政府的財政實力是衡量城投債信用風險最關鍵的指標。
　　本文第

8、四部分是預測我國城投債的信用風險。本章選擇了KMV模型對城投債信用風險進行預測，對KMV模型進行了改進，構建了適用于城投債的KMV模型。并以天津、上海為例進行動態(tài)預測，在假設如果將2014年底前存量的城投債全部都納入預算的前提下，地方政府是否有能力負擔這部分債務的償還？通過測算得出，中國城投債信用風險總體可控。天津市和上海市都不會違約，但是天津市的信用風險高于上海。主要是因為天津市債務規(guī)模較大，政府負擔重，因此違約風險較高。而上海市財政