中國股指期貨市場上投資者異質(zhì)性及其投資策略研究.pdf

1、20世紀(jì)50年代以來,大量的實證研究發(fā)現(xiàn)金融市場中存在著許多投資者非理性行為,投資者不是絕對理性而是有限理性的,市場常常對某些信息反應(yīng)過度而對另一些信息反應(yīng)不足。投資者認(rèn)知偏差和信念異質(zhì)性的存在是導(dǎo)致投資者對市場信息做出非理性反應(yīng)的主要原因,有時這種反應(yīng)甚至偏離證券產(chǎn)品的基本價值、背離一般的判斷準(zhǔn)則,導(dǎo)致證券市場出現(xiàn)定價失效,或者價格的異常波動。股指期貨作為重要的金融衍生品,其市場上投資者異質(zhì)性研究的開展,不僅對于認(rèn)識影響股指期貨價格的

2、非理性因素具有十分重要的意義,對建立衍生品市場投資者異質(zhì)性研究模式,加強(qiáng)對這一特定市場上投資者異質(zhì)性風(fēng)險的監(jiān)控也具有十分重要的作用。同時,投資者異質(zhì)性的存在及其導(dǎo)致的市場定價失效,不僅使得市場價格背離傳統(tǒng)的有效市場假設(shè),也為市場帶來了新的投資機(jī)會,對市場監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。
　　本文以股指期貨市場投資者異質(zhì)性為主要研究對象,不僅通過理論模型的建立與分析解釋了投資者異質(zhì)性對股指期貨價格收益的影響機(jī)制,而且從直接和間接兩個角度考察了滬

3、深300指數(shù)期貨市場投資者異質(zhì)性表現(xiàn)及其對價格波動的影響。同時由于投資者異質(zhì)性的存在將導(dǎo)致股指期貨價格的非理性波動,從而帶來非常規(guī)的投資機(jī)會,文中還同時考察了在不同投資者異質(zhì)性約束下的投資策略的有效性。
　　研究中首先對市場投資者異質(zhì)性概念的內(nèi)涵分四個方面進(jìn)行了深入闡述,并系統(tǒng)分析了市場上投資者異質(zhì)性的表現(xiàn)與分類、投資者異質(zhì)性的演化與市場選擇、投資者異質(zhì)性對資產(chǎn)價格的影響、以及證券市場投資者異質(zhì)性研究的數(shù)學(xué)方法與技術(shù)手段,為后面的

4、研究奠定了理論基礎(chǔ)。
　　其次,通過建立股指期貨均衡解析模型,考察了投資者認(rèn)知偏差和投資者異質(zhì)結(jié)構(gòu)交互作用下對股指期貨價格反應(yīng)的作用機(jī)制,分析了均衡價格的取得和不同投資者結(jié)構(gòu)下期貨價格的反應(yīng)特征。最后通過市場真實的交易數(shù)據(jù)對模型參數(shù)進(jìn)行了估計,借鑒市場投資者異質(zhì)性的研究方法對模型性質(zhì)分析內(nèi)容進(jìn)行了數(shù)值模擬。模擬結(jié)果支持了模型分析的結(jié)論。
　　實證中,本文選擇滬深300指數(shù)期貨作為研究對象。由于投資者認(rèn)知偏差和心理異質(zhì)性表現(xiàn)為

5、投資者異質(zhì)性情緒,并通過投資行為選擇影響期貨價格的反應(yīng)特征,因此研究中選擇投資者異質(zhì)性情緒影響和期貨價格異質(zhì)性反應(yīng)兩個方面進(jìn)行了直接與間接的實證檢驗。其中,選擇投資者情緒作為投資者異質(zhì)性檢驗的直接指標(biāo),以好淡指數(shù)為代表,分投資者情緒、極端投資者情緒、投資者情緒變化量三個方面的影響進(jìn)行了實證分析。在極端投資者情緒的提取中,采用極值理論中的閾值提取方法,避免了在中值附近2～3個標(biāo)準(zhǔn)差位置取值的主觀性。為了進(jìn)一步驗證實際市場反應(yīng)特征,論文分別

6、從市場日內(nèi)累積收益率對隔夜信息的反應(yīng)、累積殘差收益率對市場非預(yù)期價格信息的反應(yīng)兩個角度間接分析了日內(nèi)與日間市場的錯誤反應(yīng)特征,并從投資者異質(zhì)性演變角度對長期市場表現(xiàn)特征進(jìn)行了解釋。
　　最后論文在對滬深300指數(shù)期貨市場交易成本進(jìn)行分解的前提下,以持有成本模型為基礎(chǔ)構(gòu)建了基于不同投資者資金與費用約束的股指期貨無套利區(qū)間,從正向套利、反向套利、延時套利三個角度實證分析了中國股指期貨市場套利利潤。
　　在模型與實證研究中,本文不

7、僅發(fā)現(xiàn)了與一般證券市場投資者異質(zhì)性表現(xiàn)相一致的特點,更發(fā)現(xiàn)了股指期貨市場所獨有的特征。首先,在投資者異質(zhì)性機(jī)制的研究中,本文發(fā)現(xiàn)市場上個體投資者信念異質(zhì)性與投資者結(jié)構(gòu)變化的相互作用導(dǎo)致了市場效率的變化,市場上需求占優(yōu)而非數(shù)量占優(yōu)的投資者主導(dǎo)決定市場收益率對信息的真實反應(yīng)。其次,在對投資者異質(zhì)性影響的直接檢驗中,發(fā)現(xiàn)短期投資者情緒對市場價格波動不產(chǎn)生顯著影響,極端投資者情緒、中期投資者情緒對市場價格波動有顯著影響,說明了機(jī)構(gòu)投資者及市場基

8、本面對股指期貨價格影響更為明顯,且短期極端投資者情緒是促使短期市場價格異常變化的重要風(fēng)險。第三,在滬深300指數(shù)期貨錯誤反應(yīng)的實證中發(fā)現(xiàn),滬深300指數(shù)期貨存在顯著的日內(nèi)反應(yīng)過度,而更長時間內(nèi)市場反應(yīng)存在反復(fù)的現(xiàn)象。說明以往研究中短期反應(yīng)過度、長期反應(yīng)不足的判斷存在武斷性,在長期內(nèi)隨投資者異質(zhì)性演化,其投資決策影響下的市場價格表現(xiàn)也將呈現(xiàn)出時變的特征,部分支持了模型分析中投資者異質(zhì)性與投資者結(jié)構(gòu)的交互作用在市場錯誤反應(yīng)中的作用分析結(jié)論。