金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響——基于中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究.pdf

1、作為現(xiàn)代企業(yè)管理框架的重要組成部分，金字塔結(jié)構(gòu)被普遍應(yīng)用于控股股權(quán)架構(gòu)之中。自La Porta et al.(1999)對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的概念首次進(jìn)行了界定以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)界圍繞這一研究主題展開了深入探討，主要包括:企業(yè)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的原因、金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)兩權(quán)分離程度、公司價(jià)值、控股股東行為和企業(yè)融資方式選擇的影響等。圍繞金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，現(xiàn)有學(xué)術(shù)研究大多以民營(yíng)企業(yè)為樣本對(duì)象，較少關(guān)注與比較終極控制人的不同性質(zhì)、外部融資環(huán)境的差異

2、等因素對(duì)這一問題的不同影響;大多選取兩權(quán)分離度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的描述指標(biāo)，并沒有挖掘出股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)特征在這一問題上的具體效應(yīng);少量選用金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)、控制鏈條等特征作為描述指標(biāo)的研究，也往往存在著樣本數(shù)據(jù)較為陳舊的問題。
　　本文在文獻(xiàn)回顧和理論分析的基礎(chǔ)上，具體梳理出了4條金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的渠道，即杠桿效應(yīng)、終極控制人“隱身”效應(yīng)、內(nèi)部資本市場(chǎng)融資替代效應(yīng)和負(fù)債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)，并圍繞這4種效應(yīng)對(duì)企業(yè)總體負(fù)債水平及企

3、業(yè)集團(tuán)內(nèi)部融資規(guī)模的具體影響進(jìn)行了實(shí)證分析。
　　我們選取了2010年至2014年中國(guó)深市和滬市A股金字塔結(jié)構(gòu)上市公司作為研究對(duì)象，經(jīng)手工整理獲得4181個(gè)國(guó)有企業(yè)觀測(cè)值和3510個(gè)民營(yíng)企業(yè)觀測(cè)值的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)。通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，本文選取金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)、金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度及控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)之比等3個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，對(duì)樣本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行全面描述;在被解釋變量方面，選取資產(chǎn)負(fù)債率、非銀行借款資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

4、的代理變量。在進(jìn)一步研究中，本文圍繞“資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間存在何種關(guān)聯(lián)？”這一問題進(jìn)行了探索。
　　實(shí)證結(jié)果表明:(1)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)越多，股權(quán)結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)和終極控制人的“隱身”效應(yīng)越顯著，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高;與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)借助金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延伸滿足資金需求的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。(2)金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度與非銀行借款負(fù)債率正相關(guān)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在融資替代效應(yīng);面對(duì)較為嚴(yán)苛的外部融資約束的企業(yè)對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的依賴

5、性更加明顯。(3)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相互分離程度的增大對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的提高存在促進(jìn)作用，負(fù)債的股權(quán)非稀釋性能夠?qū)ζ髽I(yè)選擇債權(quán)融資方式產(chǎn)生激勵(lì)動(dòng)機(jī);國(guó)有上市公司兩權(quán)分離度與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，而民營(yíng)企業(yè)由于受到規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和弱化公司治理等動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，使得其兩權(quán)分離程度對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的促進(jìn)作用并不顯著。(4)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值之間均存在顯著的負(fù)向關(guān)系，這從一個(gè)側(cè)面說明中國(guó)企業(yè)普遍存在著負(fù)債比例較高的現(xiàn)狀，應(yīng)積極對(duì)資本結(jié)構(gòu)

6、做出適度調(diào)整。
　　在金字塔企業(yè)集團(tuán)不斷擴(kuò)展，金字塔結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜化的發(fā)展趨勢(shì)之下，本文的研究?jī)?nèi)容順應(yīng)了深化金融體系改革的戰(zhàn)略要求，一方面能夠?yàn)槠髽I(yè)調(diào)整金字塔結(jié)構(gòu)形態(tài)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù);另一方面也能夠?yàn)閿U(kuò)展小微企業(yè)融資渠道、加強(qiáng)信息披露機(jī)制和信貸監(jiān)管力度、完善投資者保護(hù)機(jī)制和制度環(huán)境等措施的出臺(tái)提供智力支持。本文所提出的政策建議對(duì)于逐步降低企業(yè)杠桿率，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的透明程度和法律保護(hù)程度，深化金融體系改革具有積極的促進(jìn)作用。