股票市場尾部風險與尾部相關(guān)性特征研究.pdf

1、頻繁發(fā)生的金融危機一次又一次給投資者、金融市場甚至全球經(jīng)濟帶來嚴重的不良后果。在這些危機中，市場上呈現(xiàn)出與正常情形下不同的特殊特征：單變量的情形下，投資者面臨著發(fā)生極端損失的“尾部風險”；在多變量情形下，金融市場或金融資產(chǎn)間存在著相對更強的“尾部相關(guān)性”。如何把握并應(yīng)對這兩種特殊的市場特征，無論對于投資者和風險管理者還是政策制定者和監(jiān)管者，都是一個至關(guān)重要的問題。因此，本文綜合運用各種靈活的計量經(jīng)濟方法來捕捉危機時期中出現(xiàn)的“尾部風險”

2、和“尾部相關(guān)性”特征，并進一步分析其對風險管理、資產(chǎn)配置和資產(chǎn)定價的影響。
　　首先，針對單個資產(chǎn)所面臨的尾部風險，本文引入檢驗效力更強的鞍點技術(shù)返回檢驗方法對各種風險模型的VaR和ES預(yù)測準確性進行了嚴格的再檢驗，重新探討了何種模型能夠最為準確地捕捉單變量情形下的尾部風險。基于中國股市的實證分析發(fā)現(xiàn)，簡單的GARCH-Normal模型無法合理地捕捉中國股票市場的風險特征，而最好的模型為GARCH-EVT模型。進一步基于更多成熟股

3、市和更多風險模型的研究同樣證實，為了得到足夠準確的風險預(yù)測，則有必要借助極值理論EVT來對金融資產(chǎn)收益率的分布尾部進行單獨建模。僅使用一種分布形式很難同時捕捉到分布尾部和分布中間的特征，即使是以往文獻中推薦使用的能同時捕捉分布偏斜特征和厚尾特征的有偏學生t分布。此外，通過對GARCH類模型中影響風險預(yù)測準確性的兩個維度的相對重要程度首次進行正式統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)，殘差分布的尾部設(shè)定對VaR和ES預(yù)測的影響要強于波動率方程形式。
　　其次

4、，針對尾部相關(guān)性對風險管理的影響，本文首先提出一種基于多元Copula函數(shù)模擬的方法來計算組合中個別資產(chǎn)的風險貢獻，從而實現(xiàn)了對不同資產(chǎn)風險貢獻區(qū)別的顯著性檢驗。同時由于Copula函數(shù)在刻畫資產(chǎn)間非線性相關(guān)結(jié)構(gòu)以及尾部相關(guān)性特征方面的優(yōu)勢，使用本文方法計算所得的風險貢獻結(jié)果還變得更為一致而不再受置信水平和風險度量指標的影響。此外，本文還引入一種更為靈活的多元相關(guān)結(jié)構(gòu)建模工具，正則藤Copula函數(shù)，以克服現(xiàn)有研究中可選擇的多元Copu

5、la函數(shù)類型的有限性以及存在的不同缺陷?；谏虾?、香港和臺灣三個股市的實證分析證實了正則藤Copula在刻畫多元相關(guān)結(jié)構(gòu)方面的優(yōu)越性。更具有實踐意義的是，基于不同交易策略和不同模擬樣本的風險預(yù)測結(jié)果進一步表明，使用正則藤Copula函數(shù)來對多元相關(guān)結(jié)構(gòu)進行靈活建模，可以帶來更為穩(wěn)健和準確的組合VaR預(yù)測績效。
　　再次，針對尾部相關(guān)性對資產(chǎn)配置的影響，本文采用馬爾可夫轉(zhuǎn)換Copula模型來同時捕捉資產(chǎn)間相關(guān)關(guān)系的非線性和時變性特征

6、，并基于該模型設(shè)計了一種選擇組合調(diào)整時機的方法?；谥袊墒兄袃深惞善苯M合（高風險和低風險股票組合）的實證結(jié)果證實了金融資產(chǎn)間相關(guān)結(jié)構(gòu)的依狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征，從而指出以往文獻中在較長投資期限內(nèi)基于一個固定模型所構(gòu)建的靜態(tài)策略是不適宜的。本文提出可以借助馬爾可夫轉(zhuǎn)換Copula模型預(yù)測未來狀態(tài)轉(zhuǎn)換的時刻，采用狀態(tài)變化后新的Copula函數(shù)類型來重新預(yù)測分布并計算的新的組合權(quán)重。樣本外資產(chǎn)配置績效分析表明，相比文獻中已有策略，本文的擇時策略確實能

7、給投資者帶來更高的平均已實現(xiàn)收益率和確定性等價收益率。
　　最后，針對尾部相關(guān)性對資產(chǎn)定價的影響，本文關(guān)注了個別股票與整個市場之間的尾部相關(guān)性，并分析了其對股票收益率的影響作用。賣空限制的存在往往導致遠比上漲風險更為嚴重的極端下跌市場風險的產(chǎn)生，然而線性的Beta卻無法對其區(qū)分。本文使用尾部相關(guān)性系數(shù)來捕捉這種個股隨整個市場同時暴跌的極端下跌市場風險?；谏献C A股的實證分析證實了個股與市場間尾部相關(guān)性是普遍存在的，而且更為值得關(guān)