人民幣匯率變化與股票價格變化的關聯(lián)性研究——基于我國匯改后數(shù)據(jù)的實證分析.pdf

1、2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革之前，人民幣匯率本質(zhì)上實行的是固定匯率制的單一盯住美元匯率制度，匯率和股價的關系被人為地割裂。2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣匯率開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度，股價與匯率關系開始回歸真正的市場化關聯(lián)。研究股價和匯率之間這種內(nèi)在關系的意義在于：首先，如果二者間存在相互的關系，那么這種分析也許會發(fā)現(xiàn)預測匯率變化路徑的有用信息，或者用來精

2、確估計匯率變化對股票市場的影響。其次，研究結(jié)果將影響財政政策和貨幣政策的制訂，特別是后者。例如，為了預防通貨膨脹，央行選擇的貨幣政策工具首先是利息率，應對通貨膨脹壓力的緊縮性貨幣政策在人民幣正在貶值的情況下是有效的，而貨幣貶值可以通過股市刺激經(jīng)濟發(fā)展；另一方面，貨幣貶值無異于給股市潑冷水，由于通貨膨脹的壓力可能自然緩解，可以有理由實行不干預政策。再者，分析結(jié)果對預防金融以及貨幣危機是有幫助的，日本股市泡沫破滅就是一個明顯的例子。

3、 本文從理論和實證分析兩方面論述了匯率變動對中國股市影響問題。 在理論分析中，本文介紹了匯率決定的流量導向型模型和匯率決定的證券導向模型。其中，匯率決定的流量導向型模型認為經(jīng)常賬戶或者說貿(mào)易主要決定了國與國之間的匯率。匯率變動影響一個國家的國際競爭力和貿(mào)易平衡，所以影響該國收入和輸出等實際經(jīng)濟變量。股票價格通常被定義為公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，當公司未來收益發(fā)生變化時，公司股票的價格也將隨之變化，這樣流量導向模型表明股票價格與匯率負

4、相關。而匯率決定的證券導向模型，更強調(diào)資本和金融賬戶在匯率決定過程中的作用。這種模型認為匯率和股票價格的關聯(lián)的傳導機制是從股價到匯率。一方面，當國內(nèi)股票價格的上漲使得國內(nèi)資產(chǎn)對投資者的吸引力增大，投資者會加大國內(nèi)資產(chǎn)的投資比例，減少手中的外國資產(chǎn)，這會導致本幣的升值。另一方面，由投資國內(nèi)資產(chǎn)獲得更多收益的投資者就產(chǎn)生了對本幣較多的需求，而這種對本幣需求的增加又會導致國內(nèi)利率的提高。這將吸引外國資本的流入，從而使得本幣進一步的升值。同樣，

5、國內(nèi)股票價格的上漲，也會加大外國投資者對本國資產(chǎn)的需求，外國資本的流入也會促使本幣升值。除了這兩個基本的模型，本文還介紹了匯市和股市之間關聯(lián)的主要途徑：比如，通過進出口貿(mào)易關聯(lián)，通過國際資本流動的關聯(lián)，以及通過市場利率的關聯(lián)等等。 在實證分析中，采用了國內(nèi)外學者在分析此問題時普遍使用到的向量自回歸(VAR)方法，其中又具體涉及到了相關關系檢驗，協(xié)整關系檢驗、向量自回歸建模、因果關系檢驗和預測方差分析等計量方法。本文選取2005年

6、7月21日到2008年10月10日的交易數(shù)據(jù)作為分析的樣本數(shù)據(jù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(一)匯率和股市之間存在負的弱線性相關關系，總體上兩者的變化方向是相反的，這個結(jié)論主要從皮爾遜相關檢驗結(jié)果得出。(二)匯率和股市之間存在協(xié)整關系，進而可以用動態(tài)模型進行描述。(三)匯率和股市之間存在雙向因果關系，匯市影響股市，股市也影響匯市，方向是雙向的。(四)雖然匯率和股市之間有一定的相關關系和因果關系，但是彼此之間的影響是不大的。(五)匯率和股市之間彼此影響的

7、速度不一樣。在實證分析的基礎上，本文分析了我國匯市與股市雖然存在協(xié)整關系，并可用向量自回歸模型刻畫，但是不存在顯著線性關系的幾點原因：股價形成機制不合理；匯率形成機制不合理；利率尚未完全市場化等。 在本文的最后，結(jié)合實證分析得出的結(jié)論，以及相對應找出的原因，有針對性的給出了一些政策建議。主要包括： 一、從匯率和股價形成機制方面，應該加強市場主體的作用。匯率方面，從長期來看，建立一個有效、靈活的匯率形成機制是一個現(xiàn)實選擇。

8、由于我國金融市場的發(fā)展不完善，資本市場開放程度不高，人民幣匯率立即完全市場化，不僅不利于外匯市場和證券市場的穩(wěn)定，反而可能市場過度波動而引發(fā)金融危機。因此建議分階段有步驟的進行匯率市場化進程。此外，還應通過市場建設，引導、分流、限制國外資本的投資行為，建立和完善人民幣匯率風險的對沖機制，主要包括發(fā)展外幣同業(yè)拆借市場；鼓勵匯率風險產(chǎn)品創(chuàng)新，創(chuàng)建人民幣遠期交易和掉期交易市場；強制規(guī)定流入的外國資本在本國內(nèi)停留的最低期限，將人民幣匯率改革與國

9、際金融體系改革聯(lián)系起來，積極推動與東亞各國的匯率協(xié)調(diào)與合作，避免區(qū)域內(nèi)出現(xiàn)競爭性貶值。股市方面，規(guī)范上市公司運作，提高上市公司質(zhì)量，進一步完善公司治理結(jié)構，提高公司的經(jīng)營業(yè)績。真正發(fā)揮股東大會、董事會、監(jiān)事會對經(jīng)營者的約束能力，并有力保護中小股東的利益。在規(guī)范和發(fā)展股票市場的基礎上，弱化股票市場的政策性功能，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費等方面的作用。規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤機制。對上市公司

10、及會計事務所、審計事務所等中介機構提供虛假信息的行為應予以追究和懲處；建立和完善多層次的證券監(jiān)管體系，強化證券監(jiān)管。 二、構建國際資本向證券市場流動的動態(tài)監(jiān)控與預警機制。一方面，應強化國際資本流動向證券市場流動的監(jiān)管機制，這其中包括加強對信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加強報告制度對于證券市場穩(wěn)定發(fā)展至關重要。另一方面，應通過設計一些風險預警指標，包括單個風險預測、全國性金融風險預測指標等，對國際資本向證券市場流動

11、的風險程度進行測算，做到有嚴密的風險控制、經(jīng)常的風險監(jiān)測、及時的風險報告，并提出防范和化解風險的預備方案。 三、推進銀行等微觀經(jīng)濟主體利率市場化。進一步推進利率市場化，一個重要條件是眾多經(jīng)營性金融機構和一般企業(yè)對利率變動必須靈敏反映，并迅速作出調(diào)整政策，這要求微觀基礎是真正意義上的企業(yè)。因此，需要將現(xiàn)有的市場化利率引入實體經(jīng)濟，使得資金價格能真正引導實體經(jīng)濟資源的配置。只有各類金融機構以收益和風險成本相對稱原則為基礎，根據(jù)自身業(yè)

12、務發(fā)展狀況和經(jīng)濟、技術實力，參照完善內(nèi)部定價和管理核算體系，逐步提高利率定價能力，更準確地運用利率杠桿，利率市場化才有可能實現(xiàn)。 四、加快進出口相關企業(yè)的內(nèi)需開發(fā)和產(chǎn)業(yè)價值鏈整合。一方面，我國經(jīng)濟是一個大進大出的經(jīng)濟，因此在人民幣進一步升值的不穩(wěn)定預期下，進出口的任何變動對我國經(jīng)濟影響都是相當大的。這也在這次金融危機中明顯的體現(xiàn)了出來。因此，應該抓住機會，努力開發(fā)國內(nèi)需求，轉(zhuǎn)移主體市場。另一方面，進行產(chǎn)業(yè)價值鏈的整合。只有有效進