中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)A股市場(chǎng)影響的有效性分析——基于VAR基礎(chǔ)框架的實(shí)證研究.pdf

1、隨著上海證券交易所及深證證券交易所的先后成立，我國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)快速發(fā)展的新階段。中國(guó)股市至今為止經(jīng)歷了十余次大牛市大熊市的轉(zhuǎn)換，我國(guó)的投資者及企業(yè)也在其中獲得了大量的機(jī)會(huì)和財(cái)富的累積。但是，中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”關(guān)系一直飽受質(zhì)疑，其有效性也在學(xué)術(shù)界有許多爭(zhēng)議。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到今天，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的代表性產(chǎn)物。并且隨著中小企業(yè)融資需求的逐漸提高，我國(guó)股票市場(chǎng)分層制度也逐漸形成，中小板、創(chuàng)業(yè)板高速式發(fā)展，無(wú)論從

2、總市值還是交易量規(guī)模來(lái)看，都成為A股市場(chǎng)上不可忽略的一部分。
　　然而股票市場(chǎng)如何發(fā)展，當(dāng)局如何利用政策手段合理調(diào)控和指導(dǎo)，股票市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)如何反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展一直是一個(gè)爭(zhēng)論不休的學(xué)術(shù)話題。當(dāng)下股票市場(chǎng)投機(jī)行為風(fēng)行、IPO及再融資監(jiān)管不到位、“暗箱”交易、信息披露不夠公開(kāi)等問(wèn)題導(dǎo)致股票市場(chǎng)時(shí)常出現(xiàn)超出當(dāng)局控制的暴漲暴跌，再加上宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力，去杠桿、去庫(kù)存的經(jīng)濟(jì)任務(wù)，資產(chǎn)證券化的風(fēng)潮等，股票市場(chǎng)波動(dòng)性愈演愈烈，無(wú)論是投資

3、者還是監(jiān)管當(dāng)局都希望通過(guò)貨幣政策工具來(lái)有效調(diào)節(jié)指引股票市場(chǎng)的發(fā)展，然而從歷史經(jīng)驗(yàn)看來(lái)，貨幣當(dāng)局的“救市”行動(dòng)往往沒(méi)有起到長(zhǎng)期有效的調(diào)節(jié)作用。
　　貨幣政策是貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的重要手段，通過(guò)復(fù)雜的體系影響著宏觀經(jīng)濟(jì)中的各種關(guān)鍵變量，其中也包括股票市場(chǎng)的價(jià)格。我們可以將貨幣政策具體的作用機(jī)制看做一個(gè)“黑盒子”，來(lái)研究最終目標(biāo)與政策實(shí)施之間的聯(lián)系。但是“黑盒子”中所包含的經(jīng)濟(jì)變量及發(fā)揮作用的方式對(duì)于提高貨幣政策的有效性極其重要，也對(duì)于

4、認(rèn)識(shí)我國(guó)目前發(fā)展階段下的特點(diǎn)和問(wèn)題有重要幫助。
　　本文結(jié)合我國(guó)新常態(tài)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和特定的資本市場(chǎng)發(fā)展階段，通過(guò)實(shí)證研究探索我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在股票市場(chǎng)中是否流暢，以及貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系，力求能給出實(shí)質(zhì)性的政策意見(jiàn)，建立起更加完善、可指引的資本市場(chǎng)。本文的研究?jī)?nèi)容主要分為以下幾個(gè)部分:
　　第一章為緒論，主要介紹了本文的研究背景及意義，本文的研究?jī)?nèi)容和方法，以及本文的創(chuàng)新和不足之處;
　　第二章為文獻(xiàn)綜述及

5、相關(guān)理論，梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于貨幣政策和股票市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)在不同經(jīng)濟(jì)體中或是同一經(jīng)濟(jì)體的不同階段，采用的分析方法及模型不同，都會(huì)產(chǎn)生不同的研究結(jié)果。然后對(duì)貨幣政策及股票市場(chǎng)相關(guān)理論做了簡(jiǎn)明的闡述，主要是對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同學(xué)派的介紹，包括傳統(tǒng)的凱恩斯主義學(xué)派、貨幣主義學(xué)派、托賓Q理論、金融加速器理論等，對(duì)于不同股票估值模型的介紹，包括DDM定價(jià)模型、戈登增長(zhǎng)模型等，對(duì)于股票市場(chǎng)和貨幣政策的互動(dòng)性理論的闡述等;
　　

6、第三章為實(shí)證研究，本文以2006年10月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，選取了滬深300指數(shù)、中小板100指數(shù)、貨幣供應(yīng)量M1、Shibor、CPI指數(shù)、金融機(jī)構(gòu)貸款余額、固定資產(chǎn)投資額及用電量為變量，分別以A股整體市場(chǎng)及中小板市場(chǎng)建立起兩個(gè)VAR模型，并通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解對(duì)我國(guó)貨幣政策與我國(guó)不同層級(jí)的股市的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行對(duì)比研究分析。實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制

7、和銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制均不通暢;
　　第四章為結(jié)論及意見(jiàn)，對(duì)本文實(shí)證研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，并提出有針對(duì)性的政策意見(jiàn)。建議貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)在貨幣政策中介指標(biāo)中加入股票價(jià)格這一變量，因?yàn)楣善眱r(jià)格對(duì)銀行信貸、通貨膨脹率和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有明顯的影響，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化和IPO注冊(cè)制的推行，股票價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制作用將更加顯著。同時(shí)建議貨幣當(dāng)局在利用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的時(shí)候，應(yīng)該注意不同層次的貨幣供應(yīng)量具有不同的調(diào)節(jié)作用，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

8、的當(dāng)下進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整;另外，貨幣政策也可以參考股市的“實(shí)際利率”效應(yīng)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)。
　　本文采用了文獻(xiàn)閱讀法、理論分析發(fā)及實(shí)證研究法。在總結(jié)國(guó)內(nèi)外前人的研究方法和研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，首先基于國(guó)外傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)途徑和對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了分析;然后，對(duì)樣本數(shù)據(jù)基于經(jīng)濟(jì)理論建立了向量自回歸VAR模型，進(jìn)行Granger因果關(guān)系分析，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解。最后，在對(duì)數(shù)據(jù)的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)的解讀，并探討了我國(guó)貨

9、幣政策傳導(dǎo)的障礙以及特有現(xiàn)象，和我國(guó)貨幣政策對(duì)股市的特殊影響機(jī)制，并給出相應(yīng)的政策建議。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)有兩處，第一處在于本文的變量選取中包括了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中較為全面的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其他的文獻(xiàn)中缺乏對(duì)這一方面的完善研究，更多的側(cè)重在貨幣政策傳遞過(guò)程中某一特定指標(biāo)與股票市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的研究，比如大多數(shù)文獻(xiàn)僅對(duì)利率與貨幣供給量和股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析研究。第二處在于，本文將A股市場(chǎng)中的中小板市場(chǎng)獨(dú)立出來(lái)進(jìn)行差異化分析，以期能夠?qū)ω?/p>