正反饋交易和流動(dòng)性黑洞的問題研究——基于我國股市的實(shí)證檢驗(yàn).pdf

1、2015年中國股市出現(xiàn)了罕見的波動(dòng)，從6月15日開始，上證綜指、深證成指、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)斷崖式下跌。股市異常波動(dòng)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一，就是導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性危機(jī)。資本市場(chǎng)的研究者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售以至于大面積股票跌停之后，市場(chǎng)上并未出現(xiàn)明顯的接盤買入，反而導(dǎo)致了持續(xù)的、更多的股票跌停和投資者的競(jìng)相賣出，學(xué)術(shù)界將這種現(xiàn)象稱為正反饋交易(Positive FeedbackTrading)，簡(jiǎn)而言之

2、即資產(chǎn)價(jià)格的上漲引來了更多的買入，而價(jià)格的下跌引發(fā)了更多的賣出。當(dāng)這種正反饋交易達(dá)到極端情形時(shí)，市場(chǎng)參與者均表現(xiàn)出了一致性的正反饋行為，整個(gè)市場(chǎng)成交量極度低迷，導(dǎo)致在某一時(shí)刻市場(chǎng)流動(dòng)性突然“消失”甚至接近為零，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，學(xué)術(shù)界將這種現(xiàn)象稱為“流動(dòng)性黑洞”（Liquidity Black Holes）。本文擬從正反饋交易的視角出發(fā)，通過對(duì)正反饋交易的來龍去脈的研究，引出對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞相關(guān)問題的分析，力圖回答市場(chǎng)為什么會(huì)出

3、現(xiàn)正反饋交易行為？正反饋行為跟流動(dòng)性黑洞的聯(lián)系到底是如何？流動(dòng)性黑洞又有何危害？面對(duì)這種現(xiàn)象投資者和監(jiān)管者應(yīng)該怎么做？
　　基于以上分析，本文在結(jié)構(gòu)安排上，首先敘述了寫作背景以及研究正反饋交易和流動(dòng)性黑洞的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。在第二部分，對(duì)正反饋交易進(jìn)行了定義以及從傳統(tǒng)金融學(xué)理論的角度解釋了正反饋交易存在的原因，并分別從技術(shù)學(xué)派的“順勢(shì)而為”的思想，行為金融學(xué)的心理認(rèn)知偏差和羊群效應(yīng)以及市場(chǎng)中的保證金制度、自動(dòng)止損設(shè)定等視角分析了

4、正反饋交易產(chǎn)生原因，并對(duì)三個(gè)有關(guān)正反饋交易的重要模型——DSSW模型、SSW模型以及VAR模型進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析和總結(jié)。在第三部分則闡述了正反饋交易和流動(dòng)性黑洞形成機(jī)制之間的邏輯關(guān)系，也是將對(duì)正反饋交易和流動(dòng)性黑洞的研究聯(lián)系起來的重要橋梁。該部分分析了正反饋交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，認(rèn)為正反饋交易是一種非理性的投資行為，當(dāng)正反饋交易行為成為市場(chǎng)參與者的普遍投資行為時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的下跌會(huì)引來投資者更多的拋盤賣出，隨著資產(chǎn)供給的不斷增加，在沒有明

5、顯接盤買入的情況下，資產(chǎn)價(jià)格將出現(xiàn)一種極端且不連續(xù)的變動(dòng)，從而導(dǎo)致流動(dòng)性的驟然消失，引發(fā)流動(dòng)性黑洞這一極端情形的產(chǎn)生。這是本文將對(duì)正反饋交易的分析與對(duì)流動(dòng)性黑洞的分析聯(lián)系起來的基本邏輯，也意在說明有正反饋交易所形成的流動(dòng)性黑洞是股市劇烈波動(dòng)時(shí)最具破壞力的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，是投資者和監(jiān)管者都需要高度關(guān)注的問題。實(shí)證部分，本文結(jié)合中國股票市場(chǎng)的特點(diǎn)以及基于股災(zāi)的背景，通過選取6只來自6個(gè)不同行業(yè)股票的高頻數(shù)據(jù)，對(duì)2015年6月25日至7月3日A股

6、市場(chǎng)異常波動(dòng)期間的收益率與成交量進(jìn)行雙變量自回歸，結(jié)果顯示該六只股票在這一時(shí)間段存在著明顯正反饋交易的現(xiàn)象，從而證明了這一階段市場(chǎng)是存在正反饋交易的結(jié)論。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，本文在最后部分再次表明需要對(duì)存在著明顯正反饋交易行為的市場(chǎng)予以高度關(guān)注，防止其影響進(jìn)一步擴(kuò)大而造成流動(dòng)性黑洞的后果，并提出相關(guān)的政策建議。
　　與目前既有研究比較而言，本文創(chuàng)新點(diǎn)主要在于:(1)國內(nèi)學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)正反饋交易的研究還較少，特別是在2015年的股災(zāi)中，

7、為什么市場(chǎng)會(huì)在連續(xù)十幾個(gè)交易日出現(xiàn)千股跌停、千股漲停的現(xiàn)象，以及由此引發(fā)的流動(dòng)性枯竭現(xiàn)象，雖然已經(jīng)引起學(xué)術(shù)界和投資界的思考和關(guān)注，但是還沒有系統(tǒng)性的理論闡述。本文力圖系統(tǒng)性地歸納這種現(xiàn)象的產(chǎn)生原因并嘗試從正反饋交易的視角對(duì)其造成的流動(dòng)性危機(jī)做出理論闡釋，從而有助于學(xué)術(shù)界和投資界對(duì)正反饋交易這種非理性行為的更為深入和系統(tǒng)的研究。(2)在正反饋交易的向量自回歸模型中，本文選取的6只股票分別來自6個(gè)不同行業(yè)，其中既有來自主板市場(chǎng)的股票，也有來

8、自中小板的股票，這在之前的文獻(xiàn)研究中是沒有出現(xiàn)過的。并且每只股票均使用日內(nèi)分筆高頻交易數(shù)據(jù)，能夠更直觀的研究收益率是否引起了該只股票每筆交易方向（買方、賣方）的變化，從而找到正反饋交易存在的證據(jù)，這也是Hasbrouck(1991)使用VAR模型進(jìn)行正反饋交易檢驗(yàn)的初衷所在。相較而言，之前相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)正反饋交易的研究往往采用周頻數(shù)據(jù)，部分文章雖然用的分時(shí)高頻數(shù)據(jù)，但時(shí)間跨度較短，缺乏代表性，甚至有些文章直接用上證指數(shù)收益率和總體成交量進(jìn)行

9、回歸，忽略了VAR模型中變量需要考慮交易方向的問題。(3)在邏輯上梳理了正反饋交易與流動(dòng)性黑洞的關(guān)系。一些國內(nèi)文獻(xiàn)是通過研究正反饋交易的存在來判斷市場(chǎng)是否存在流動(dòng)性黑洞，或者將兩者混為一談，這在一定程度上曲解了兩者的關(guān)系，從而在論證邏輯上存在瑕疵。本文力圖在理論與邏輯上闡述并分析正反饋交易與流動(dòng)性黑洞的關(guān)系，即正反饋交易效應(yīng)的不斷放大、加深，反映到市場(chǎng)上所有的股票后，可能會(huì)導(dǎo)致股市流動(dòng)性黑洞的產(chǎn)生，流動(dòng)性黑洞是正反饋發(fā)展的一種極端結(jié)果。