融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究——基于A股市場(chǎng)的實(shí)證分析.pdf

1、融資融券交易又稱為“證券信用交易”，它是指具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司向客戶借出資金供其買入上市證券，或借出上市證券供客戶賣出，并從中收取保證金的交易活動(dòng)。從投資者借入資金或證券的角度，可以將融資融券交易分為融資交易和融券交易。融資融券交易最早誕生于17世紀(jì)的阿姆斯特丹證券市場(chǎng)，至今已有400多年的發(fā)展歷史。目前，許多國(guó)家的證券市場(chǎng)都已引入融資融券交易制度，融資融券交易也逐漸在資本市場(chǎng)中發(fā)揮作用。通常認(rèn)為，融資融券交易能對(duì)證券市場(chǎng)起到

2、穩(wěn)定市場(chǎng)、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。
　　我國(guó)證券市場(chǎng)成立于20世紀(jì)90年代，在成立之初，由于市場(chǎng)證券交易量較小、投資者缺乏交易經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)不完善等原因，我國(guó)證券市場(chǎng)并未引入融資融券制度。直到2010年3月31日，我國(guó)才正式推出融資融券制度，并對(duì)其進(jìn)行試點(diǎn)。引進(jìn)融資融券制度標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)正式引入賣空交易機(jī)制，意味著市場(chǎng)徹底告別單邊做市時(shí)代。在融資融券交易試點(diǎn)階段，融資融券標(biāo)的股票數(shù)量?jī)H為90只，參與交易的投

3、資者數(shù)量較少，兩融交易規(guī)模較小。在2011年11月25日，我國(guó)正式將融資融券業(yè)務(wù)納入常規(guī)交易業(yè)務(wù)，并第一次對(duì)融資融券標(biāo)的股票進(jìn)行擴(kuò)容。經(jīng)過四次擴(kuò)容后，我國(guó)融資融券標(biāo)的股票數(shù)目已達(dá)900只，標(biāo)的范圍包括了股票、ETF基金等。隨著兩融標(biāo)的股票的覆蓋度和代表性不斷提升，越來越多投資者參與到這項(xiàng)交易中，融資融券業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力，交易規(guī)模得到了跨越式的發(fā)展。在2014年下半年至2015年上半年，融資融券交易為我國(guó)股票市場(chǎng)帶來了第一個(gè)帶杠桿的牛市，上證

4、綜指從2000余點(diǎn)一路上漲至5100余點(diǎn)。但隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)激增，市場(chǎng)開始了斷崖式的下跌，上千只股票出現(xiàn)了集體跌停的奇觀，中國(guó)股市一度陷入了困境。在我國(guó)監(jiān)管層出臺(tái)多項(xiàng)“救市”措施后，市場(chǎng)暫時(shí)止跌并反彈，市場(chǎng)又出現(xiàn)了千股漲停的異象。面對(duì)杠桿牛以及股災(zāi)行情中，我國(guó)股市暴漲暴跌、走勢(shì)巨幅動(dòng)蕩、股票價(jià)格偏離基本面的狀況，人們不禁質(zhì)疑:在我國(guó)市場(chǎng)中，融資融券是否發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場(chǎng)、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性功能？對(duì)此，本文將針對(duì)融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，

5、以我國(guó)兩融標(biāo)的第四次擴(kuò)容作為事件日，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究。
　　融資融券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指:融資融券交易通過提供賣空途徑，可以將更多信息融入證券價(jià)格中，使其更充分的反映內(nèi)在價(jià)值。本文將我國(guó)證券市場(chǎng)劃分為滬市、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板四個(gè)板塊，利用事件研究法，從融資融券與股價(jià)高估、融資融券與股價(jià)信息含量?jī)煞矫?，?shí)證研究了四個(gè)板塊的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)而說明融資融券在我國(guó)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)情況。如果融資融券交易發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，那么在引入

6、融資融券以后，股票的股價(jià)高估程度將有所降低，同時(shí)其股價(jià)信息含量將得到提高。
　　本文所利用的研究方法主要為事件研究法。事件研究法的研究原理是:研究者根據(jù)實(shí)驗(yàn)?zāi)康倪x擇事件發(fā)生點(diǎn)作為事件日，透過分析事件日前后研究對(duì)象相關(guān)變量的變化情況，說明事件發(fā)生對(duì)研究對(duì)象的影響。
　　在融資融券與股價(jià)高估的研究中，本文主要基于Miller(1977)提出的強(qiáng)賣空約束下的“股價(jià)高估假說”，利用事件研究法，分析融資融券交易對(duì)股價(jià)高估的影響，從而說

7、明融資融券交易能否降低股價(jià)高估的程度。Miller(1977)認(rèn)為，當(dāng)證券市場(chǎng)存在強(qiáng)賣空約束時(shí)，投資者可以通過買入股票表達(dá)看漲的信息，卻不能通過交易向市場(chǎng)傳達(dá)看跌情緒，因此在強(qiáng)賣空約束市場(chǎng)中，股票價(jià)格更能體現(xiàn)樂觀信息，而不能反映一些負(fù)面信息，從而導(dǎo)致股價(jià)被高估。股票高估的程度，可以從股票的超額收益率中反映出來。若在引入融資融券制度后，股票會(huì)出現(xiàn)顯著為負(fù)的超額收益率，則表明，融資融券交易可以降低股價(jià)高估的程度，反之，則表明不能降低股價(jià)高估

8、的程度。對(duì)此，本文將我國(guó)兩融標(biāo)的第四次擴(kuò)容日——2014年9月22日作為事件日，以事件日前150個(gè)交易日至前10個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，采用第四次擴(kuò)容新增的81只標(biāo)的股票，利用市場(chǎng)模型、市場(chǎng)估計(jì)模型和殘差模型，計(jì)算滬市、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的樣本股票在事件日后的超額收益率和累計(jì)超額收益率。從本文的實(shí)證結(jié)果來看，在融資融券事件日后，我國(guó)滬市、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的樣本股票，均未出現(xiàn)顯著為負(fù)的超額收益率水平。這表明，在引入融資融券交易

9、后，四個(gè)板塊樣本股票的股價(jià)高估程度均未降低，融資融券并未降低市場(chǎng)股價(jià)高估的程度。
　　在融資融券與股價(jià)信息含量的研究中，本文主要利用股票收益率與市場(chǎng)收益率進(jìn)行市場(chǎng)模型Ri,t=αi+βi×Rmt+ui，t回歸，以回歸方程所得參數(shù)β、價(jià)格非同步指標(biāo)R2作為研究指標(biāo)，分析融資融券交易對(duì)股價(jià)信息含量的影響，從而說明融資融券交易是否能將更多特質(zhì)信息融入股價(jià)、提高股價(jià)的特質(zhì)信息含量?；貧w市場(chǎng)模型R,t=αi+βi×Rmt+ui,t，t所得的

10、參數(shù)β值，能表示股票收益率與市場(chǎng)收益率的相關(guān)程度，反映股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的敏感度。β值越大，說明股票收益率與市場(chǎng)收益率的相關(guān)性越強(qiáng)，股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息越敏感;反之，則表示股票收益率與市場(chǎng)收益率相關(guān)程度越低，股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息越不敏感。價(jià)格非同步指標(biāo)R2最早由Roll(1988)提出，R2既是回歸市場(chǎng)模型Rt=αi+βi×Rmt+ui，t所對(duì)應(yīng)的可決系數(shù)。Roll(1988)認(rèn)為，回歸方程的R2越低，市場(chǎng)收益率對(duì)股票收益率的解釋程度就越低，股票價(jià)

11、格會(huì)包含越多的特質(zhì)信息;反之，R2值越高，股票價(jià)格就會(huì)包含更多的市場(chǎng)信息。若引入融資融券交易后，股票的β和R2值均比禁止融資融券交易時(shí)的β和R2值小，則表明，融資融券交易能降低股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的敏感度，提高股價(jià)信息含量;反之，則表示融資融券交易不能提高股價(jià)信息含量。對(duì)此，本文選用回歸方程Ri,t=αi+βi×Rmt+ui，t參數(shù)β及衍生指標(biāo)β+、β-和Roll(1988)、Bris等人(2007)所提出的R2、R2+、R2-作為股價(jià)信息含

12、量的衡量指標(biāo)，利用事件研究法，以2014年9月22日作為事件日，分析在事前窗口[-150，-30]與事后窗口[30，150]期間，β、R2等指標(biāo)的變化情況。從本文的實(shí)證結(jié)果來看，在允許融資融券交易后，滬市和深市主板股票的β、R2及衍生指標(biāo)的值有所下降，而中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的β、R2及衍生指標(biāo)的值有所上升。這表明，滬市和深市主板股票的股價(jià)信息含量提高，而中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的股價(jià)信息含量降低。
　　綜合融資融券與股價(jià)高估、融資融券與股

13、價(jià)信息含量?jī)煞矫娴膶?shí)證結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，在允許融資融券交易后，四個(gè)板塊樣本股票的股價(jià)高估程度沒有降低;雖然滬市、深市樣本股票的股價(jià)信息含量有所提高，但中小板、創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)信息含量有所降低。因此，本文得出以下結(jié)論:雖然融資融券交易提升了滬市、深市主板股票的特質(zhì)信息含量，但從總體上來看，融資融券交易在四個(gè)板塊中均未發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，融資融券尚未發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
　　本文認(rèn)為，我國(guó)的融資融券交易之所以不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，主要與我國(guó)證券市

14、場(chǎng)信息不對(duì)稱、投資者非理性以及兩融業(yè)務(wù)發(fā)展失衡等原因有關(guān)。對(duì)此，本文從加強(qiáng)投資者教育、豐富可融券種和券源、提高券商風(fēng)控能力、完善融資融券制度和深化板塊制度建設(shè)五個(gè)方面，對(duì)我國(guó)的融資融券交易提出了政策建議。
　　本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一，本文以2014-2015年A股市場(chǎng)的杠桿牛及股災(zāi)行情作為研究背景，選擇了我國(guó)兩融標(biāo)的第四次擴(kuò)容作為研究的事件日，對(duì)融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究。就我國(guó)相關(guān)文獻(xiàn)而言，一些文獻(xiàn)選擇融資融券試點(diǎn)日作

15、為研究時(shí)點(diǎn)，但由于融資融券在發(fā)展初期業(yè)務(wù)規(guī)模較小，基于發(fā)展初期的研究說服力有所欠缺。近年來，雖然許多學(xué)者開始選擇兩融標(biāo)的前三次擴(kuò)容作為研究時(shí)點(diǎn)，但鮮有學(xué)者研究在兩融標(biāo)的第四次擴(kuò)容期間，我國(guó)融資融券交易是否發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。第二，本文將我國(guó)證券市場(chǎng)分為滬市、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板四個(gè)板塊，利用各板塊的樣本股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，研究了各板塊的融資融券價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。目前，大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)都是針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的情況進(jìn)行研究，較少相關(guān)文獻(xiàn)利用市場(chǎng)各板塊