董事網(wǎng)絡供求分析與投融資決策研究——基于中國上市公司的證據(jù).pdf

1、關系是所有經(jīng)濟行為的基本特征，是人與人之間、組織與組織之間相互支持、影響以及信息流動的重要渠道。它猶如一張蛛網(wǎng)覆蓋了整個社會，進而社會便成了各類關系的集合。在中國，“關系至上”或人情社會的觀點已為社會公眾所接受。對于企業(yè)而言，關系網(wǎng)絡是企業(yè)成功的重要因素，因為企業(yè)可以借助關系網(wǎng)絡獲取高價值信息和稀缺資源，制定風險小收益大的投融資決策。但是，個人關系網(wǎng)絡只是企業(yè)所擁有的一種潛在資源，只有通過自身吸收能力將個人社會資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)社會資本才能

2、將個人關系資源轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)獲取資源的能力。而企業(yè)中一個重要的關系網(wǎng)絡就是董事網(wǎng)絡，董事網(wǎng)絡是企業(yè)之間可靠和低成本的交流渠道，通過與聯(lián)結(jié)企業(yè)的溝通可以實現(xiàn)相互間的資源獲取和信息共享。
　　目前，國外董事網(wǎng)絡研究集中于因校友、職業(yè)以及民間組織等形成的公司內(nèi)部關系和因董事形成的公司外部關系對并購、投資以及創(chuàng)新等公司行為的影響;相比之下，國內(nèi)董事網(wǎng)絡研究在研究內(nèi)容、研究方法等方面尚處于起步狀態(tài)，僅有少數(shù)學者運用特殊類型公司或董事形成的董事網(wǎng)

3、絡考察其對并購、薪酬激勵以及績效等方面的影響，尚未形成一致的、完整的理論框架。中國特殊的人情社會背景決定了本文無法照搬國外研究方法和結(jié)論，而國內(nèi)相對匱乏的董事網(wǎng)絡研究無法為現(xiàn)階段董事網(wǎng)絡的構(gòu)建與優(yōu)化提供豐富的借鑒和指導，這恰恰為本文提供了研究動機。本文以社會網(wǎng)絡理論為理論基礎，以國內(nèi)人情社會為現(xiàn)實背景，探究具有中國特色的董事網(wǎng)絡形成機理及其影響渠道具有重要的現(xiàn)實意義和理論意義。在理論上，基于上市公司董事網(wǎng)絡的分析推動了社會網(wǎng)絡理論和網(wǎng)絡

4、治理理論的進一步融合，從而有助于形成相對完善的董事網(wǎng)絡理論;在指標上，不拘泥于中心位置指標，首次嘗試運用剔除冗余關系的結(jié)構(gòu)洞方法檢驗網(wǎng)絡節(jié)點位置的影響，從而提出更加科學合理的結(jié)論;在研究內(nèi)容上，首次從供給和需求角度分析董事網(wǎng)絡的成因，并進一步從投融資角度考察其資源特性，從而構(gòu)建了相對完整的董事網(wǎng)絡形成與影響框架。
　　在形成機理方面，本文主要從市場層面和公司層面入手。在市場層面上，通過構(gòu)建董事市場供給指數(shù)，首次量化了董事資源的市場

5、供給程度，并從地理位置角度對獨立董事選聘來源進行空間分析，在整體上揭開了獨立董事選聘過程的“黑箱”。研究發(fā)現(xiàn)，本地和輻射中心的董事供給市場均對上市公司董事會獨立性產(chǎn)生正向作用，但是董事選聘的市場化并不非常顯著。然而，本地市場供給對非國有控股、競爭行業(yè)的上市公司董事會獨立影響顯著大于國有控股和壟斷行業(yè);輻射效應分析卻顯示中心市場供給的影響恰恰與此相反。在剔除強制性需求之后，本文發(fā)現(xiàn)本地市場供給和中心市場供給對公司獨立董事自主性需求的影響與

6、對總需求的影響一致。因此，本文推斷，獨立董事的選擇已基本實現(xiàn)市場化，但是這種市場化的選擇機制更多的是基于本地市場。
　　在公司層面，本文從整體角度而不拘泥于單個理論的角度通過考察董事網(wǎng)絡的構(gòu)建目的并分析其對公司績效的溢出效應作用渠道的方式提供網(wǎng)絡構(gòu)建動機的直接證據(jù)。本文首次引入結(jié)構(gòu)洞指標從績效和薪酬激勵角度考察董事網(wǎng)絡的構(gòu)建動機。研究發(fā)現(xiàn)，在公司績效方面，連鎖董事網(wǎng)絡能夠顯著改善公司績效，即網(wǎng)絡構(gòu)建是出于組織目的，而非個人目的;在

7、薪酬激勵方面，董事中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置的加強反而顯著降低本期薪酬激勵，只有當本期公司績效增加時，董事才會在未來獲得較高薪酬，與此相伴的是績效的進一步提升。因此，董事網(wǎng)絡的構(gòu)建是出于組織目的而非個人目的，并且在組織目的實現(xiàn)之后，公司可以采取“投之以桃，報之以李”的方式延期支付高薪酬的方式獎勵董事在網(wǎng)絡構(gòu)建中的貢獻。
　　在作用機理方面，本文考察了董事網(wǎng)絡的資源特性和信息特性對投融資決策的影響。對于融資決策，本文首次分離出董事網(wǎng)絡對融

8、資決策的兩種效應，即董事網(wǎng)絡如何通過信息效應和資源效應緩解融資約束。研究發(fā)現(xiàn)，董事網(wǎng)絡能夠提高信息披露質(zhì)量，當分解出信息效應之后，董事網(wǎng)絡的資源效應顯著緩解了融資約束，進而確認了董事網(wǎng)絡的信息效應和資源效應;對于所有制差異的企業(yè)中，國有控股企業(yè)中的信息效應和資源效應均不明顯，非國有控股企業(yè)中信息效應和資源效應發(fā)揮顯著積極作用。
　　對于投資決策，遵循“董事網(wǎng)絡→融資決策→投資決策”的傳導路徑，本文分析了董事網(wǎng)對投資決策進而公司績效

9、的影響。本文嘗試性地考察了董事網(wǎng)絡對投資過度和投資不足兩種非效率投資行為的影響，并進一步探究其在所有制存在差異的企業(yè)中的發(fā)揮的差異性作用。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司越處于董事網(wǎng)絡中心位置，投資效率越低;上市公司處于結(jié)構(gòu)洞位置可以有效抑制非效率投資進而提高投資效率。進一步區(qū)分過度投資和投資不足:中心位置加劇了上市公司的過度投資和投資不足行為，結(jié)構(gòu)洞位置抑制了上市公司的過度投資和投資不足行為;中心位置會同時增加國有和非國有控股企業(yè)的非效率投資，并且