基于代理理論的上市公司投融資關(guān)系研究——國有、民營上市公司的比較.pdf

1、融資決策與投資決策已成為各企業(yè)在當今的經(jīng)濟熱潮中進行理財活動不可或缺的一部分。對于一個企業(yè)來說，融資與投資既是彼此獨立的兩個方面，又是息息相關(guān)的一體。在相當長的一段時間內(nèi)，無論是在理論界，還是在實踐當中，人們并沒有過多關(guān)注融資和投資之間的相互關(guān)系，而是更多的關(guān)注于它們各自的獨立面。而在目前的企業(yè)理財中，融資與投資的關(guān)系是決策者們在進行投融資決策時必考慮的重要方面。在企業(yè)的投、融資關(guān)系這一領(lǐng)域西方學(xué)者已做了相當多的具有理論價值的研究。但是

2、他們都是在相對成熟的市場經(jīng)濟前提下進行研究的，其理論成果是否適用于解釋我國上市公司的相關(guān)投資行為，還需要實證的檢驗。國外的部分學(xué)者通過研究認為在成長性較高的企業(yè)中，負債融資不會降低企業(yè)的投資支出，而在成長性較低的企業(yè)中，負債融資對管理者過度投資的治理作用則能得到充分的發(fā)揮。國內(nèi)的學(xué)者們也從不同角度對企業(yè)的投融資關(guān)系進行了研究，研究結(jié)論大多與國外學(xué)者們一致。那么基于代理理論的我國上市公司中融資與投資具有怎樣的關(guān)系，對這一問題的進一步探討與

3、研究對企業(yè)的投融資決策具有重要的現(xiàn)實意義。本文以代理理論為理論基礎(chǔ)進行了有關(guān)投融資之間關(guān)系的相關(guān)闡述。在代理理論中，代理成本假說認為負債融資對企業(yè)的投資支出行為具有兩方面的作用：一方面是負債對企業(yè)有效投資的抑制作用，另一方面是負債對企業(yè)過度投資行為的治理作用。由于股東、經(jīng)營管理者與債權(quán)人之間的利益矛盾沖突，當債權(quán)人發(fā)現(xiàn)經(jīng)營管理者會放棄對低風(fēng)險項目的投資而將資金投放于高風(fēng)險的項目時，而相應(yīng)提高了借款利率，由于高額利息的支出抑制了企業(yè)的有效

4、投資，從而導(dǎo)致了企業(yè)的投資不足。在企業(yè)擁有很多自由現(xiàn)金流量時，經(jīng)營管理者就極有可能對凈現(xiàn)值小于零的項目進行投資，由此導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為發(fā)生。由于進行負債融資時，在負債到期時必須還本付息要受到法律強有力的約束。因此進行負債融資可以減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，并對企業(yè)的過度投資行為起到了治理的作用。為了檢驗我國上市公司中投融資之間的關(guān)系，以我國國有上市公司和民營上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進行了描述性分析和實證分析。分析中選取了我國滬、深兩市6

5、11家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，并利用GLS 模型和OLS 模型進行了回歸檢驗和穩(wěn)定性檢驗。在進行實證分析時，主要是從公司的成長性和風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機兩個視角來進行的。通過實證分析得出結(jié)論：對整體性樣本公司而言，當公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機小于零時，樣本公司的投資率在20-40％的負債區(qū)間內(nèi)達到最大，此后樣本公司的投資率逐年遞減；當公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機大于零時，樣本公司的投資率隨著公司負債水平的增加而逐年遞減，這一結(jié)果表明我國上市公司在投資中以投資不足為主

6、導(dǎo)效應(yīng)；從各分組樣本的統(tǒng)計分析中可以看出，不論是按整體性樣本進行的統(tǒng)計分析，還是按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進行的統(tǒng)計分析，都是風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機小于零的公司的投資率遠低于風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機大于零的公司的投資率，這說明不同的風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機對公司的融資與投資之間的關(guān)系有著重要的影響，在公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機小于零時，會縮減公司的投資支出規(guī)模，而在公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機大于零時則會使公司的投資支出規(guī)模增加；在成長性較高的公司中，對國有上市公司而言，公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機無論大于零

7、還是小于零，負債融資系數(shù)都不呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明負債融資不能對公司的過度投資起到治理作用，即融資與投資支出規(guī)模的負相關(guān)關(guān)系較弱；對民營上市公司而言，在公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機無論大于零還是小于零的情況下，負債融資系數(shù)都呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明負債融資對公司的有效投資起到了抑制作用，導(dǎo)致了公司的投資不足，即融資與投資支出規(guī)模的負相關(guān)關(guān)系較強；在成長性較低的公司中，對國有上市公司而言，在風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機大于零的情況下，負債融資系數(shù)顯著正相關(guān)，在風(fēng)險轉(zhuǎn)