股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司非效率投資的影響研究——基于合約期內(nèi)的視角.pdf

1、作為GDP的三駕馬車(chē)，投資有利于帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是影響經(jīng)濟(jì)的重要變量;從企業(yè)微觀層面來(lái)講，投資有助于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化和企業(yè)價(jià)值最大化。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，投資在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上都發(fā)揮了巨大作用。但同時(shí)，學(xué)術(shù)界在研究投資問(wèn)題的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，由于偏離了最優(yōu)路徑，出現(xiàn)了很多非效率投資。一方面，地方政府在四萬(wàn)億計(jì)劃的刺激下投資過(guò)熱導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)盲目投資偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)的熱門(mén)項(xiàng)目，過(guò)度投資現(xiàn)象在我國(guó)較為普遍;另一方面，環(huán)保、

2、高新技術(shù)領(lǐng)域等無(wú)法短期迅速獲得回報(bào)的行業(yè)又存在著較多的投資不足現(xiàn)象。過(guò)度投資使得企業(yè)濫用資源，造成極大浪費(fèi)和資源配置不合理，投資不足又使企業(yè)錯(cuò)過(guò)好的投資項(xiàng)目，二者都不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化。
　　非效率投資產(chǎn)生的根源在于所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于經(jīng)理人和所有者利益不一致所導(dǎo)致的委托代理沖突。要抑制非效率投資行為，就要解決委托代理沖突，使經(jīng)理人和股東的利益趨于一致。股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)吸引人才、挽留人才、完善經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略

3、的重要手段，其設(shè)計(jì)的初衷就是為了解決委托代理問(wèn)題。在我國(guó)，自2005年12月31日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》以來(lái)，我國(guó)進(jìn)入了真正意義上的股權(quán)激勵(lì)制度。股權(quán)激勵(lì)開(kāi)展十年，是否發(fā)揮了其應(yīng)有的激勵(lì)作用，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化？作為影響企業(yè)價(jià)值的間接途徑，股權(quán)激勵(lì)是如何對(duì)公司投資行為產(chǎn)生影響的？具體地，股權(quán)激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資和投資不足分別有著怎樣的影響？本文試圖通過(guò)研究股權(quán)激勵(lì)與非效率投資的關(guān)系來(lái)回答上述問(wèn)題。本文的研究對(duì)探討股

4、權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)、如何有效抑制非效率投資行為提供理論和實(shí)踐意義。
　　本文選取2010-2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，用Richardson(2006)的投資效率模型計(jì)算上市公司的非效率投資，并進(jìn)一步將非效率投資區(qū)分為過(guò)度投資和投資不足。股權(quán)激勵(lì)的衡量包括股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施和股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司是從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中找到樣本年度內(nèi)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)度為“實(shí)施”的公司，并通過(guò)年報(bào)或公司公告進(jìn)行補(bǔ)充和核對(duì);股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度是用

5、“股份支付成本”來(lái)衡量，“股份支付成本”是通過(guò)手工收集的方式從各年度樣本公司的年報(bào)附注“資本公積—其他資本公積”的明細(xì)獲取。通過(guò)設(shè)立模型并進(jìn)行實(shí)證回歸，檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施以及股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)非效率投資的影響，并進(jìn)一步細(xì)分對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響;同時(shí)引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的影響。
　　本文共有六章內(nèi)容，內(nèi)容安排如下:
　　第一部分，緒論。介紹了選題的背景和意義，介紹了本文的研究方法，歸

6、納了全文的寫(xiě)作思路和內(nèi)容框架，最后指出本文的創(chuàng)新點(diǎn)，對(duì)全文有了一個(gè)總覽。
　　第二部分，概念界定和文獻(xiàn)綜述。明確了股權(quán)激勵(lì)和非效率投資的概念，梳理了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)、非效率投資成因和股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資影響的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)目前的研究現(xiàn)狀現(xiàn)在有了一定了解。
　　第三部分，理論基礎(chǔ)與制度背景。理論基礎(chǔ)包括委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論、激勵(lì)理論，接著在制度背景部分分析了股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展歷程和上市公司投資決策權(quán)限制度。
　　第四部分，

7、研究設(shè)計(jì)。首先提出研究假設(shè)，根據(jù)對(duì)理論基礎(chǔ)的研究，推測(cè)解釋變量如何影響非效率投資，并對(duì)其關(guān)系進(jìn)行假設(shè)，主要假設(shè)股權(quán)激勵(lì)與非效率投資的關(guān)系，接著考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與非效率投資關(guān)系的影響。接著說(shuō)明選擇的樣本及樣本數(shù)據(jù)來(lái)源，最后對(duì)變量的選擇做出具體的闡述，進(jìn)而構(gòu)建所需模型。
　　第五部分，實(shí)證結(jié)果與分析。對(duì)選取的變量進(jìn)行描述性分析、檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)性關(guān)系、運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)回歸分析股權(quán)激勵(lì)與非效率投資的關(guān)系，進(jìn)行實(shí)證分析。最后得出實(shí)證結(jié)

8、果、與研究假設(shè)進(jìn)行比較并做出合理解釋。
　　第六部分，結(jié)論與建議。通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，總結(jié)研究的結(jié)論，并針對(duì)存在的問(wèn)題提出合理的建議，就文章的局限進(jìn)行了分析并提出進(jìn)一步研究方向。
　　通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的影響，本文得出以下結(jié)論:
　　第一，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，且對(duì)非效率投資的抑制主要是通過(guò)抑制過(guò)度投資而產(chǎn)生，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有顯著影響投資不足?？梢?jiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效解決委托代

9、理沖突下的非效率投資，但由于處于合約期內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)尚沒(méi)有行權(quán)，股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)理人仍需為了達(dá)到行權(quán)而努力，私人成本的增加導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有緩解投資不足。
　　第二，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足無(wú)顯著性關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與非效率投資的負(fù)相關(guān)支持了利益趨同假說(shuō)，表明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果在我國(guó)有了一定的實(shí)質(zhì)性成效，但實(shí)施力度仍不足,需針對(duì)具體問(wèn)題進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)。
　　第三，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)

10、非國(guó)有上市公司非效率投資以及過(guò)度投資的抑制作用要顯著高于國(guó)有企業(yè)。這證實(shí)了我們之前提到的國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)往往帶有福利性質(zhì)，可能是經(jīng)理人尋租導(dǎo)致;而非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)更多的是發(fā)揮了激勵(lì)效應(yīng)。
　　第四，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)非國(guó)有上市公司非效率投資以及過(guò)度投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著高于國(guó)有企業(yè)。股權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮在非國(guó)有企業(yè)中更為有效，國(guó)有企業(yè)由于特殊的制度背景，并沒(méi)有使股權(quán)激勵(lì)真正發(fā)揮作用。
　　針對(duì)結(jié)論，提出如下建議:
　　第

11、一，加大股權(quán)激勵(lì)實(shí)施力度。股權(quán)激勵(lì)有利于使高管和股東的利益趨于一致，從而使得高管更多地考慮股東利益，注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此有必要將股權(quán)激勵(lì)制度引入公司高管的激勵(lì)當(dāng)中，使得高管更好地為企業(yè)服務(wù)。
　　第二，建立經(jīng)理人市場(chǎng)，促進(jìn)高管薪酬市場(chǎng)化。建立經(jīng)理人市場(chǎng)可以提升管理者水平和提升企業(yè)業(yè)績(jī)，對(duì)經(jīng)理人盲目投資也是一種約束。在經(jīng)理人自利行為減少、更多地從公司的角度出發(fā)之后，才能更加有效發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。
　　第三，完善國(guó)有企業(yè)高

12、管任命制。建議國(guó)有上市公司適當(dāng)放開(kāi)行政任命和管制，使得有才能的管理者能通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的形式公平競(jìng)聘，才會(huì)有自我價(jià)值的體現(xiàn)和提升，也才能充分調(diào)動(dòng)工作的積極性和主動(dòng)性。
　　第四，完善股權(quán)激勵(lì)法制建設(shè)。雖然股權(quán)激勵(lì)制度從法律法規(guī)上逐漸得到認(rèn)可，但現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的法律管理更多地停留在文件層面和部門(mén)規(guī)章上，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)還沒(méi)有一個(gè)非常完善的法律環(huán)境。因此建議加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)立法，嚴(yán)厲處罰利用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行內(nèi)幕操縱和提升股價(jià)的行為。<

13、br>　　第五，建立高效率的資本市場(chǎng)。有效的資本市場(chǎng)可以減少內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱等行為，從而使得股票價(jià)格更加接近于其價(jià)值，反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)和管理層能力，從而才能具體地對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，只有建立高效的資本市場(chǎng)才能發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的積極作用。
　　本文的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)包括:
　　第一是在研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資的影響時(shí)，不僅研究了過(guò)度投資，還研究了投資不足和整體的非效率投資。本文研究了涉及較少的投資不足，從而驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)對(duì)非投資效率的

14、具體影響，這一影響主要是通過(guò)影響了過(guò)度投資還是投資不足而實(shí)現(xiàn)的。
　　第二是在衡量股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候，不同于大多數(shù)學(xué)者采用高管持股比例或者股權(quán)價(jià)值等方式，本文站在合約期內(nèi)的視角，衡量股權(quán)激勵(lì)是采用“股份支付成本”作為衡量指標(biāo)，“股份支付成本”一般是在上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告附注中“資本公積—其他資本公積”下。站在了一個(gè)較少人研究的視角上，豐富了股權(quán)激勵(lì)不同階段的激勵(lì)效應(yīng)研究。
　　本文的研究局限包括:
　　第一，由于股權(quán)激勵(lì)真