我國定向增發(fā)折價的成因研究——基于大股東及機構(gòu)投資者的視角.pdf

1、定向增發(fā)作為我國資本市場上股權(quán)再融資方式之一，直到2006年證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，定向增發(fā)才慢慢地被大家所關(guān)注，而定向增發(fā)在近3年來的發(fā)展態(tài)勢可謂如火如荼，特別是在2014、2015年。據(jù)最新的統(tǒng)計結(jié)果，2015年的定向增發(fā)市場，其募集資金的總額已經(jīng)達到了12466.12億元，總共的發(fā)行公司數(shù)達827家。2014年相較于2013年的募集資金額，增長率達到91.99％，2015年相較于2014年的募集資金額，增長率也達8

2、1.81％，可見定向增發(fā)市場的發(fā)展態(tài)勢非常地迅猛。定向增發(fā)市場的火爆，當(dāng)然也離不開市場上投資者的積極參與。
　　伴隨著我國定向增發(fā)市場的欣欣向榮，愈發(fā)多的學(xué)者將注意力轉(zhuǎn)移到定向增發(fā)這個領(lǐng)域，其中研究的一個焦點就是定向增發(fā)中的發(fā)行定價問題。從當(dāng)前我國的定向增發(fā)實際情況來看，一直有較高的發(fā)行折價率，并且發(fā)行對象不一樣，其增發(fā)折價率還有顯著地區(qū)別。目前參與我國定向增發(fā)的主力大部分是大股東和機構(gòu)投資者，據(jù)章衛(wèi)東、李德忠(2008)、徐壽福

3、(2009)和王志強等(2010)的研究表明，相對于機構(gòu)投資者，大股東參加認購的增發(fā)折價率更高。國內(nèi)外學(xué)者對此提出了一些有代表性的觀點，分別是利益輸送假說、監(jiān)督成本補償假說、信息不對稱假說、管理層機會主義假說和流動性成本補償假說。通過對這些假說的梳理，首先，并不是每個假說都適用于我國的定向增發(fā)折價;其次，這些假說其實是針對不同的發(fā)行對象而言的。因而，找到適合我國的增發(fā)折價理論假說，并把發(fā)行對象進行分類，來分別研究影響各自增發(fā)折價的因素，

4、就更具有意義，然而目前國內(nèi)在這方面的研究還比較少。
　　本文正是鑒于這種情況，來從大股東和機構(gòu)投資者的角度分別切入，探討了影響二者的增發(fā)折價因素有哪些。本文主要研究了以下三個問題:第一，針對大股東與機構(gòu)投資者的增發(fā)折價率有差異嗎？第二，影響大股東定向增發(fā)折價的成因有哪些昵？第三，影響機構(gòu)投資者定向增發(fā)折價的成因又有哪些呢？因此，本文的主要邏輯思路如下:從分門別類梳理有關(guān)定向增發(fā)折價的國內(nèi)外文獻和理論開始，并在此基礎(chǔ)上，把發(fā)行對象分

5、類，總結(jié)出適合我國的理論解釋，從而從大股東與機構(gòu)投資者的視角出發(fā)，分別提出關(guān)于二者的有理有據(jù)的研究假設(shè)，選取合適的變量與模型，通過實證分析，進行穩(wěn)健性檢驗，得到本文最終的研究結(jié)論，以及提出有針對性的政策建議和本文的研究局限。
　　本文憑借整理與分析定向增發(fā)折價的相關(guān)理論，得出了適合本文的理論解釋。首先，由于限售期不同，流動性成本補償假說適用于對大股東及機構(gòu)投資者的定向增發(fā)折價的解釋;其次，利益輸送假說僅是針對大股東而言的;最后，針

6、對發(fā)行對象中的外部投資人（比如機構(gòu)投資者），可用信息不對稱假說來解釋，即解釋外部投資人為什么會在定向增發(fā)中獲得一定的折價。因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，基于流動性成本補償假說、利益輸送假說和信息不對稱假說，以2009年至2014年成功進行了定向增發(fā)A股的上市公司作為研究樣本，對我國大股東與機構(gòu)投資者的增發(fā)折價率是否有差異，以及影響二者的因素分別進行了實證研究，得出了以下研究結(jié)論:
　　首先，對全部381個樣本的實證結(jié)果顯示，大股

7、東的增發(fā)折價率要顯著地高于機構(gòu)投資者的增發(fā)折價率。對于這一結(jié)論，本文首先考慮了流動性成本因素，通過對全部381個樣本的實證分析，發(fā)現(xiàn)流動性成本是影響二者折價率差異的因素，并且流動性成本對大股東折價率的影響要強于對機構(gòu)投資者折價率的影響。
　　其次，除了流動性成本因素的影響之外，大股東的增發(fā)折價率還與其利益輸送動機有關(guān)。通過對大股東參加認購的171起樣本的實證結(jié)果顯示:股權(quán)集中度越高，大股東更容易進行利益輸送，其增發(fā)折價率也相應(yīng)更高

8、;大股東的認購差越大，其更容易進行利益輸送，增發(fā)折價率也相應(yīng)更高;大股東采用資產(chǎn)方式參與，其更容易進行利益輸送，增發(fā)折價率也相應(yīng)更高。因此，大股東的利益輸送動機同樣是影響其增發(fā)折價的又一因素，這與徐壽福(2009)和張鳴、郭思永(2009)等學(xué)者得出的研究結(jié)論一致。
　　最后，除了流動性成本因素的作用之外，信息不對稱同樣是作用于機構(gòu)投資者增發(fā)折價的又一因素。通過對機構(gòu)投資者參加認購的182起樣本的實證結(jié)果顯示:發(fā)行比例、公司規(guī)模和

9、市賬比作為衡量信息不對稱的變量，在實證結(jié)果中都比較顯著，因而信息不對稱對機構(gòu)投資者的增發(fā)折價具有一定解釋力度，這也與我國的現(xiàn)實情況比較相符。
　　本文的主要貢獻在于:
　　第一，在之前研究文獻中，對于大股東的增發(fā)折價率要高于機構(gòu)投資者的增發(fā)折價率，學(xué)者們很少考慮到流動性成本因素對于其增發(fā)折價的影響，而采用定量分析此因素的就更微乎其微了，大多數(shù)是從利益輸送的角度來探討大股東的定向增發(fā)高折價現(xiàn)象。然而，由于限售期的客觀存在，流動

10、性成本因素對于定向增發(fā)折價的研究的確不容忽視。因此，本文納入了有關(guān)影響流動性成本因素的變量，來分析大股東在定向增發(fā)中的高折價成因，豐富了現(xiàn)有文獻對于此問題的研究。
　　第二，通過對前人研究的梳理，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者大多都是以大股東為研究對象，來探討影響定向增發(fā)折價的因素，而忽略了發(fā)行對象中的另一類參與者，即機構(gòu)投資者的折價成因。，目前，國內(nèi)文獻中有關(guān)機構(gòu)投資者的折價成因研究相對較少，并且也主要是基于信息不對稱假說來解釋。因此本文的分析對

11、象不僅會有大股東，還會加入機構(gòu)投資者，同時引入流動性成本因素，來更加全面地分析影響其增發(fā)折價的原因。
　　第三，在數(shù)據(jù)的選取方面，本文把2009-2014年間的數(shù)據(jù)作為研究樣本，時間跨度相對更長，樣本數(shù)量相對較多，同時本文按照更加嚴苛的標(biāo)準(zhǔn)剔除篩選數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)選擇更加客觀、完善。
　　由于本人的學(xué)識和能力有限，本文也有以下兩點不足之處:
　　第一，關(guān)于衡量流動性成本的變量，受制于這方面的研究還不太多，本文僅選擇了單只股票

12、的波動率來進行衡量，在這一點上，選擇的指標(biāo)不夠豐富，稍顯單薄，因而未能全面地論述流動性成本對大股東和機構(gòu)投資者增發(fā)折價的影響。
　　第二，在分析大股東的定向增發(fā)折價的時候，其認購方式只是粗略地分為資產(chǎn)和現(xiàn)金，但沒有對資產(chǎn)的好壞和價值進行評估。若大股東把質(zhì)量好的資產(chǎn)注入進上市公司，則高折價可以被認為是一種正當(dāng)?shù)难a償。反之，則可能是大股東的利益攫取行為。因而，先評估注入資產(chǎn)的好壞，再來分析大股東的增發(fā)折價會更客觀一些。
　　后續(xù)