股票市場半知情交易者的行為理論與實證研究.pdf

1、投資者是市場的主體，投資者的交易行為是市場運(yùn)行的根本動力。因此分析研究投資者的不同分類以及他們的交易行為在金融研究領(lǐng)域就顯得尤為重要。不同的投資者在制定自身交易策略時市場信息是其交易的最根本依據(jù)。市場交易數(shù)據(jù)作為信息的微觀結(jié)構(gòu)載體，不但蘊(yùn)含著豐富的市場信息也包含了投資者交易行為信息，甚至包括了投資者情緒和交易策略等更加深層次的信息。將市場上的投資者簡單分為知情交易者和非知情交易者兩類顯然已經(jīng)無法適應(yīng)日益豐富的交易數(shù)據(jù)所包含的投資者信息。

2、因此，通過金融研究來拓展交易者分類并對其交易行為進(jìn)行深入的挖掘，對于豐富金融研究成果以及更深層次的理解證券市場中的各種現(xiàn)象有著積極的意義。具體研究內(nèi)容主要體現(xiàn)為以下幾個方面。
　　第一部分是半知情交易者群體概念的提出和存在性證明。在金融工程研究中，對于投資者與市場信息的研究一直是在二元假設(shè)下開展的，即市場上僅存在知情和非知情兩類交易者。本文將假設(shè)更加一般化，并通過建立交易者博弈模型發(fā)現(xiàn)僅有這兩類交易者存在的市場無法達(dá)到持續(xù)均衡的狀

3、態(tài)，只能在某些時點上達(dá)到瞬時均衡。而真實市場是可以處于長期均衡的狀態(tài)的，基于這一研究發(fā)現(xiàn)本文提出了半知情交易者這一群體，它是介于知情交易者和非知情交易者之間的一個模糊群體。結(jié)合動力系統(tǒng)理論和微分方程穩(wěn)定性理論證明了該群體在市場中的存在性。
　　第二部分主要是半知情交易概率的建模估計和實證研究。基于半知情交易者的理論基礎(chǔ)和自身特點，其既具有知情交易者的投資模式又對市場信息不具有絕對優(yōu)勢。因此站在信息的角度可以稱其為一個“模糊群體”。

4、經(jīng)典的EKOP模型也是在二元假設(shè)下建立并估計知情交易概率（PIN）的，因此本文結(jié)合模糊數(shù)學(xué)的理論方法，將EKOP模型拓展到模糊空間中并建立了模糊EKOP模型，該模型可以有效估計半知情交易概率（HPIN）的大小。
　　在模型建立之后，為了研究不同市場環(huán)境和投資者特性對HPIN大小的影響，選取大陸市場和香港市場進(jìn)行對比實證研究。在數(shù)據(jù)上選取同在兩地上市的AH股作為研究樣本，有效規(guī)避了不同行業(yè)和上市公司的差異性，減少了研究過程中的誤差。

5、通過對比研究發(fā)現(xiàn)不同市場環(huán)境下HPIN的大小具有顯著差異。
　　第三部分研究重點是HPIN與不同市場現(xiàn)象的關(guān)系研究。從宏觀市場現(xiàn)象上主要體現(xiàn)在“羊群效應(yīng)”和市場輿論等群體行為。從微觀市場上來看主要體現(xiàn)在幾類市場異象上，如股票價格存在異質(zhì)波動性和交易過程中的噪音現(xiàn)象等等。許多已有的研究發(fā)現(xiàn)市場現(xiàn)象與投資者的交易行為有著密不可分的關(guān)系，本文提出的HPIN作為投資者行為研究的一個分支與各種市場現(xiàn)象也有著密切的聯(lián)系。通過回歸分析和利用“大

6、數(shù)據(jù)”挖掘市場輿論信息等方法，發(fā)現(xiàn)中國市場確實存在“羊群效應(yīng)”，并且HPIN與市場輿論也存在著相互聯(lián)系。
　　在微觀層面上，半知情交易者和知情交易者之間存在著博弈，這種博弈所帶來的交易行為在傳統(tǒng)假設(shè)下往往體現(xiàn)為“非理性”的，其在市場中造成的直接反映就是股市異象，異質(zhì)波動性和噪音就是其中的兩個重要現(xiàn)象。本文通過建立帶有異質(zhì)波動性的股票價格模型，使用GMM的估計方法研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場顯著存在異質(zhì)波動性并且沒有被有效定價，說明這種波