制度環(huán)境、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與控股家族行為異化.pdf

1、改革開放30多年來,以家族控制為主導(dǎo)形態(tài)的民營經(jīng)濟的迅速崛起與發(fā)展是中國經(jīng)濟發(fā)展過程中最富活力、最引人注目的部分,也是推動我國實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、保持持續(xù)高速增長的主要動力之源。作為政府與市場的居間存在,家族控制企業(yè)能夠替代政府和市場承擔(dān)籌集資本、配置資源以及節(jié)約交易成本的功能,但與此同時,家族控制所衍生出來的獨特的雙重委托代理問題以及由此引發(fā)的效率損失也一直為理論界和實務(wù)界所質(zhì)疑和詬病。
　　基于代理成本的視角,家族對企業(yè)的控制可

2、能衍生出兩種截然不同的治理效果：一方面,家族企業(yè)通常兼具家族與企業(yè)雙重目標(biāo),家族與企業(yè)的相互嵌入使得企業(yè)成為家族的一部分,家族財富和聲譽與企業(yè)發(fā)展緊密相連。這樣,家族控制程度越高,控股家族就越有動力和能力做出長期、有益的決策；另一方面,家族對企業(yè)的控制在客觀上也賦予控制性家族轉(zhuǎn)移、掏空公司資源的能力與動機。那么,我國家族對企業(yè)的控制究竟體現(xiàn)為基于利他主義的“效率觀”,還是基于掏空動機的“尋租觀”？兩者效率的對比將如何影響家族企業(yè)的財務(wù)決

3、策呢？現(xiàn)有文獻并沒有給出合理的理論分析和經(jīng)驗證據(jù)。本文以制度經(jīng)濟理論、政治參與理論、代理理論為基礎(chǔ),研究我國轉(zhuǎn)型時期家族企業(yè)控制權(quán)的形成機制及其內(nèi)在的制度動因,以此為基礎(chǔ),本文進一步探討家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)金融性負債和經(jīng)理層治理等行為的影響,以期為規(guī)范家族行為和家族上市公司治理現(xiàn)狀下的財務(wù)決策模式提供更深入、更貼近我國轉(zhuǎn)型時期公司治理特征的理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。具體而言,本文主要開展了以下幾方面的研究工作：
　　其一,基于我國轉(zhuǎn)型時

4、期獨特的制度背景,從企業(yè)金字塔控股類別、終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離兩個維度衡量家族對企業(yè)的控制,考察制度環(huán)境對家族控制權(quán)形成機制的影響。研究結(jié)論顯示,我國家族上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)及其形成機制與外部制度環(huán)境存在顯著的狀態(tài)依存關(guān)系,但不同的影響機制對此的調(diào)節(jié)效應(yīng)不盡一致。該結(jié)論表明,在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中,創(chuàng)造性地運用控制權(quán)作為大股東獲取企業(yè)價值與控制權(quán)私利的重要工具,可能承載著控制性大股東對制度蘊含機會的利用和對制度風(fēng)險的規(guī)避的

5、策略動機和機會主義行為。
　　其二,鑒于我國投資者保護機制不健全、政府干預(yù)金融這一特定現(xiàn)象,以及控股家族可能存在的“掏空”動機,本文將企業(yè)實際貸款數(shù)量分解成正常需求和超額貸款兩部分,研究終極控制人的兩權(quán)分離對企業(yè)債務(wù)融資和大股東債務(wù)資金侵占的影響效應(yīng)及內(nèi)在機理,并進一步探討政治關(guān)聯(lián)及其與制度環(huán)境的交互效應(yīng)對以上關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn),在我國金融業(yè)普遍存在“信貸歧視”的背景下,某些家族企業(yè)仍然獲得了超額銀行貸款,且高管的政治背景強

6、化了企業(yè)超額貸款的形成；但是,從債務(wù)融資的動機看,家族借助政治關(guān)聯(lián)的負債行為不是為發(fā)揮債務(wù)的治理效應(yīng),而是為了控制更多的資源,以為其資金侵占提供便利；此外,研究還發(fā)現(xiàn),盡管來自制度層面的約束會抑制終極控制人資金侵占的行為,但政府行政干預(yù)背景下的政治關(guān)聯(lián)會弱化這種約束,兩者之間呈現(xiàn)出此消彼漲的態(tài)勢。
　　其三,鑒于在以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的薪酬激勵機制下,大股東“掏空”破壞公司成長與業(yè)績表現(xiàn),致使經(jīng)理人聲譽和利益受損,因此,薪酬業(yè)績敏感性較高

7、的經(jīng)理將更有動力抵制或阻礙家族股東的掏空行為；同時,為營造有利的掏空環(huán)境,大股東可能會對經(jīng)理層進行贖買。本文進一步研究大股東與經(jīng)理層兩者動態(tài)博弈的均衡結(jié)果對經(jīng)理人薪酬激勵機制和盈余管理行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),雖然我國家族上市公司已普遍建立業(yè)績型薪酬激勵機制,但家族股東的掏空行為會削弱經(jīng)理薪酬激勵的有效性,并導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感度顯著下降以及經(jīng)理薪酬與盈余管理間敏感度的明顯上升。
　　相比現(xiàn)有文獻,本文的貢獻與可能的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)

8、在以下幾點：
　?、偻ㄟ^研究制度環(huán)境對家族控股公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)及控股方式的影響效應(yīng)和內(nèi)在機理,發(fā)現(xiàn)中國家族企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)及控制權(quán)實現(xiàn)方式的選擇承載著控股家族對制度蘊含機會的利用和對制度風(fēng)險的規(guī)避的策略動機和機會主義行為,該研究結(jié)論有助于揭開控股家族控制權(quán)形成機制背后的黑箱,并為我國家族上市公司控股方式多樣性和多層級性提供合理性解釋。
　?、诮Y(jié)合企業(yè)債務(wù)融資與控股家族可能存在的“掏空”動機,研究終極控制人的兩權(quán)分離對控股家族債

9、務(wù)資金侵占的影響,并探討政治關(guān)聯(lián)對此的調(diào)節(jié)作用,結(jié)果表明家族企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)本身作為一種“趨利避害”的策略選擇,其目的在于借助政治關(guān)聯(lián)獲取稀缺資源,并弱化企業(yè)“違規(guī)”、“違法”行為理應(yīng)受到的制裁。該結(jié)論為理解現(xiàn)階段我國銀行部門對私有部門施行“信貸限制”政策提供了合理性的依據(jù),同時,相關(guān)結(jié)論也能夠為政治關(guān)聯(lián)等非正式制度安排提供低效性的證據(jù)。
　?、弁ㄟ^研究控股家族與經(jīng)理層兩者動態(tài)博弈的均衡結(jié)果對經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感性及經(jīng)理盈余管理行為