制度環(huán)境、交易規(guī)則與控制權協(xié)議轉讓效率.pdf

1、如果企業(yè)是一組契約的連接,那么掌握控制權的股東或管理者就是這組契約的核心締約人。企業(yè)控制權的交易將引發(fā)核心締約人的變動,從而導致企業(yè)內契約結構及其他簽約人利益的變動。控制權的交易是一個極重要和極復雜的過程。正是因為這種交易的重要性和復雜性,企業(yè)控制權交易很早就成為公司財務領域的一個核心話題。
　　 企業(yè)控制權的交易通常以要約收購和協(xié)議轉讓兩種形式進行。1980年代以來,國外學者對要約收購的研究已經(jīng)相當充分,對控制權協(xié)議轉讓的研究

2、卻相對不足。而1990年代以來的研究卻證明,從世界范圍看，控制權協(xié)議轉讓是控制權交易的主要形式?？刂茩鄥f(xié)議轉讓(Negotiated Transfers of Corporate Control)也被稱為控制權出售(Sales of Corporate Control),是指企業(yè)現(xiàn)有的擁有控制權的股東通過直接談判的方式將所持有的股份出售給新的控制權股東,控制權協(xié)議轉讓將導致企業(yè)控制權發(fā)生轉移。與要約收購不同,控制權協(xié)議轉讓是控制權股東之

3、間的直接交易。對于股權結構較為集中的企業(yè)而言,協(xié)議轉讓通常是企業(yè)控制權交易的主要方式。我國上市公司的所有權結構相對集中,自1994年4月珠海恒通收購棱光實業(yè)的事件之后,協(xié)議轉讓成為我國上市公司控制權交易的一種主要的交易形式。
　　 在有關控制權協(xié)議轉讓的研究中,法與經(jīng)濟學領域的研究關注到了一個重要的制度因素——交易規(guī)則。根據(jù)法與經(jīng)濟學的理論1,當交易成本為正時,法律規(guī)則在決定資源配置方面起著極為重要的作用?？刂茩鄥f(xié)議轉讓按不同的

4、交易規(guī)則進行會產(chǎn)生不同的效率結果。但是在關于控制權轉移的財務學研究中,很少有研究關注交易規(guī)則的作用,交易規(guī)則往往被視為給定的外生性條件,這在一定程度上忽略了交易規(guī)則對控制權協(xié)議轉讓效率的重要影響。國內關于控制權協(xié)議轉讓的研究中對交易規(guī)則產(chǎn)生的效率結果尚未有涉及。
　　 本文借助法經(jīng)濟學的研究視角,對我國控制權協(xié)議轉讓的規(guī)則與效率進行了較為系統(tǒng)的理論及實證研究。與法經(jīng)濟學已有的研究不同的是本文在交易規(guī)則與效率的研究中加入了對制度環(huán)

5、境因素的考慮,主要因為是我國公司治理的外部制度環(huán)境與西方國家存在明顯的差異,制度環(huán)境的差異會使相同的交易規(guī)則產(chǎn)生不同的效率結果。因為交易規(guī)則作為一項具體的制度安排,很大程度上依賴于其運行的制度環(huán)境,交易規(guī)則的有效性往往是該種規(guī)則與制度環(huán)境中的其他制度安排相適應所體現(xiàn)出的一種均衡狀態(tài)；如果將同樣的交易規(guī)則“移植”到不同的制度環(huán)境之中,原有的制度互補性很可能不復存在,均衡狀態(tài)也會被打破,所以同一規(guī)則在不同的制度環(huán)境下往往會產(chǎn)生不同的效率結果

6、。
　　 本文分別對控制權協(xié)議轉讓的主要規(guī)則與效率進行了理論及實證研究。研究的結果表明,在我國公司治理的外部制度環(huán)境較差的情況下,市場規(guī)則會產(chǎn)生較大的交易成本,這將導致我國市場規(guī)則下上市公司控制權協(xié)議轉讓的整體效率較低。在我國公司治理的外部制度環(huán)境較差的情況下,同等權利規(guī)則會對無效交易形成約束,產(chǎn)生較大的制度收益,但是過于寬松的豁免制度將削弱同等權利規(guī)則的約束作用,降低制度收益。
　　 我國制度環(huán)境與西方制度環(huán)境的差異一