我國中小板IPO效應(yīng)的實證研究——基于公司治理的角度.pdf

1、中小板即中小企業(yè)板，是經(jīng)我國國務(wù)院批準(zhǔn)，于2004年在深圳證券交易所設(shè)立的全國性證券市場。中小板的推出是構(gòu)建我國多層資本市場的一個重大舉措，為我國中小企融取企業(yè)經(jīng)營發(fā)展所需資金提供了新的思路。中小板成立以來發(fā)展迅速，越來越多的企業(yè)通過在中小板上市融得了自己經(jīng)營發(fā)展所需的資金，截止2015年底已有770家公司在中小板上市，這些公司IPO時的首發(fā)募集資總額達(dá)到了5152.44億元，為這些企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供了很好的資金支持。這些在中小板上市的

2、中小企業(yè)，在IPO時融到了大量的資金，在上市后通過定向增發(fā)或發(fā)行債券的方式進(jìn)行再融資，同樣也可以融到大量的資金。企業(yè)通過上市可以得到改善自身的資本結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)公司抵御各種風(fēng)險的能力、增加公司的知名度和品牌價值、為公司吸引更多的人才等一系列的好處，從而企業(yè)在上市后應(yīng)該有更好的表現(xiàn)，其各方面的業(yè)績也應(yīng)該更好，但事實并非如此，經(jīng)過國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，在各國的資本市場中普遍存在著一種現(xiàn)象-IPO效應(yīng)。
　　IPO效應(yīng)是指上市公司在IP

3、O后的經(jīng)營業(yè)績相比IPO之前有下滑的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象已被眾多學(xué)者在各國成熟的資本市場中所證實，我國中小板市場成立時間較短，較國外資本市場相對不成熟，隨著中小板市場ST公司的出現(xiàn)，其IPO效應(yīng)的存在性也受到越來越多的關(guān)注，本文在梳理以前學(xué)者關(guān)于IPO效應(yīng)文獻(xiàn)、吸取關(guān)于IPO效應(yīng)的研究經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，試圖用實證分析的方法來驗證我國中小板市場IPO效應(yīng)存在性，并從公司治理的角度對影響我國中小板市場上IPO效應(yīng)的因素進(jìn)行分析。
　　本文以20

4、04年-2011年在我國中小板市場上市的公司為研究樣本，選取盈利能力、償債能力、成長能力及營運能力四個方面的7個財務(wù)指標(biāo)作為衡量公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)，以公司IPO前兩年、IPO當(dāng)年及IPO后三年為研究時間區(qū)間，通過研究各財務(wù)指標(biāo)在IPO前后的變化趨勢來驗證我國中小板市場IPO效應(yīng)的存在性，并從管理層持股的角度對管理層持股組樣本公司與管理層未持股組樣本公司IPO之前、IPO當(dāng)年及IPO之后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行對比分析。本文采用相關(guān)樣本T檢驗及Wi

5、lcoxon檢驗，對樣本公司IPO前后的業(yè)績變動進(jìn)行分析，檢驗其IPO效應(yīng)的存在性;采用獨立樣本T檢驗及非參數(shù)Mann-Whitney檢驗，對樣本公司IPO之前、IPO當(dāng)年、IPO之后經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行比較分析。
　　本文在總結(jié)梳理以往學(xué)者IPO效應(yīng)的研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采取理論假設(shè)和實證分析結(jié)合的方法，構(gòu)建計量經(jīng)濟(jì)模型（橫截面多元線性回歸模型）進(jìn)行實證分析，從公司治理的角度來分析我國中小板市場IPO效應(yīng)的影響因素。本文包括以下六個部分:

6、
　　第一部分:緒論。這部分首先對本文的研究背景進(jìn)行簡單的概述，接著論述問題提出的必要性及研究的意義，然后闡述本文研究的內(nèi)容和方法、研究的框架和邏輯以及本文的創(chuàng)新點。
　　第二部分:IPO效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)。這部分論述國內(nèi)外主流的有關(guān)IPO效應(yīng)的理論基礎(chǔ)，對國內(nèi)外關(guān)于IPO效應(yīng)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理總結(jié)，總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者對IPO效應(yīng)的研究思路及方法，在此基礎(chǔ)上找出自己的研究方法，并在以往學(xué)者研究經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對公司治理對IP

7、O效應(yīng)的影響機(jī)制進(jìn)行分析，為下文的研究提供理論依據(jù)。
　　第三部分:中小板上市公司IPO后業(yè)績下降現(xiàn)象的概述。這部分首先對我國中小板市場進(jìn)行了簡單的概述，然后分年份、行業(yè)、公司性質(zhì)及公司管理層是否持有公司股份對中小板上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績下降現(xiàn)象進(jìn)行闡述。
　　第四部分:我國中小板市場IPO效應(yīng)存在性的實證分析。這部分通過對我國中小板上市公司IPO前后的經(jīng)營業(yè)績的統(tǒng)計分析來驗證其IPO效應(yīng)的存在與否，包括對所有樣本的IPO

8、效應(yīng)檢驗以及分管理層持股與否的角度分組樣本的IPO效應(yīng)檢驗，并對管理層持股組樣本公司與管理層未持股組樣本公司IPO之前、IPO當(dāng)年及IPO之后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行了比較分析。
　　第五部分:基于公司治理角度對我國中小板IPO效應(yīng)的影響因素的實證分析。這部分是在驗證我國中小板上市公司IPO效應(yīng)存在性的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建計量經(jīng)濟(jì)模型（橫截面多元回歸模型）從公司治理的角度來探討我國IPO效應(yīng)的影響因素，選取代表公司治理方面的第一大股東持股比例、

9、管理層是否持有公司股份、董事長兼任總經(jīng)理與否、獨立董事占董事會數(shù)量的比例、公司性質(zhì)（國有或民營）5個指標(biāo)作為解釋變量，并加入公司IPO前2年銷售凈利率的平均值、IPO前主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均值、公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)、公司所屬行業(yè)類型及公司在中小板的上市年份作為控制變量，對影響我國中小板IPO效應(yīng)的因素進(jìn)行了探討。
　　第六部分:這部分首先是本文的結(jié)論及政策建議，然后對進(jìn)一步的研究方向進(jìn)行展望。
　　本文通過實證分析對我國中

10、小板市場IPO效應(yīng)的存在性進(jìn)行驗證，并在此基礎(chǔ)上通過構(gòu)建橫截面多元回歸模型對影響我國中小板市場IPO效應(yīng)的因素進(jìn)行分析，本文得出了以下結(jié)論:
　　(1) IPO效應(yīng)在我國中小板市場是存在的。無論是對所有樣本，還是對管理層持股與否的分組樣本進(jìn)行實證分析，都可以發(fā)現(xiàn):我國中小板市場整體上是存在IPO效應(yīng)的。我國中小板上市公司IPO后的整體經(jīng)營業(yè)績大幅度的低于其IPO之前的整體經(jīng)營業(yè)績，其中銷售凈利率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收

11、入增長率在IPO后的前兩年都出現(xiàn)了大幅度的下降，且其檢驗結(jié)果顯著;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在IPO后的第一年也出現(xiàn)顯著的下降，但隨后的第二年和第三年則沒有出現(xiàn)顯著的下降趨勢，但仍然大大低于其IPO前的值;我國中小板的上市公司IPO后的資產(chǎn)負(fù)債率要優(yōu)于其IPO前的資產(chǎn)負(fù)債率，這是由于上市公司在IPO時募集了大量的資金，改善了其償債能力，但I(xiàn)PO后的年份其資產(chǎn)負(fù)債率是逐年顯著增加的，說明IPO后公司的償債能力惡化，經(jīng)營能力變差;總資產(chǎn)增長率方面，所研究

12、樣本的總資產(chǎn)增長率在IPO后的3年間是逐年上升的，這可能是因為上市公司更容易在資本市場融取資金，但與IPO之前的總資產(chǎn)增長率相比，IPO后的總資產(chǎn)增長率仍是下降的。
　　(2)通過對管理層持股樣本組和管理層未持股樣本組IPO前、IPO當(dāng)年以及IPO后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行比較可知，管理層持股樣本組公司的經(jīng)營業(yè)績要明顯優(yōu)于管理層未持股樣本組公司的經(jīng)營業(yè)績。IPO之前，管理層持股樣本組公司在銷售凈利率、每股收益及凈資產(chǎn)收益率3個財務(wù)指標(biāo)無論是

13、均值還是中位數(shù)都顯著優(yōu)于管理層未持股樣本組公司，主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率（中位數(shù)顯著優(yōu)于管理層未持股組）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖優(yōu)于管理層未持股組但檢驗結(jié)果并不顯著，兩個組的資產(chǎn)負(fù)債率則基本持平;IPO當(dāng)年，管理層持股樣本組公司在銷售凈利率、每股收益及總資產(chǎn)增長率上要顯著優(yōu)于管理層未持股樣本組，資產(chǎn)負(fù)債率的均值顯著優(yōu)于管理層未持股組，其他財務(wù)指標(biāo)的差異性則沒通過顯著性檢驗;IPO之后，管理層持股樣本組公司在銷售凈利率、每股收益、凈資產(chǎn)收

14、益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率及總資產(chǎn)增長率上要顯著優(yōu)于管理層未持股組，且除了銷售凈利率均值（沒通過顯著性檢驗）和主營業(yè)務(wù)收入增長率（5％顯著性水平下顯著）外，其他財務(wù)指標(biāo)的均值和中位數(shù)均在1％的顯著性水平下顯著優(yōu)于管理層未持股樣本組。從整體上看，管理層持股樣本組公司的經(jīng)營業(yè)績要優(yōu)于管理層未持股樣本組公司的經(jīng)營業(yè)績，且這種優(yōu)越性在IPO之后比IPO之前的整體顯著性更好。
　　(3)第一大股東持股比例、管理層持股與否、董事長兼任總經(jīng)理與否

15、、公司性質(zhì)、公司所屬行業(yè)是否為材料制造業(yè)、IPO年份為2005年、IPO年份為2007年和IPO年份為2011年對我國中小板上市公司IPO效應(yīng)的影響顯著。通過回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從公司治理的角度來看，當(dāng)上市公司第一大股東持股比例增加時，其IPO效應(yīng)減弱，當(dāng)公司管理層持有公司股份時，其經(jīng)營業(yè)績在IPO后的下降趨勢減弱，IPO效應(yīng)變小，當(dāng)公司的董事長兼任總經(jīng)理，其經(jīng)營業(yè)績在IPO后的下降趨勢加大，IPO效應(yīng)變大，當(dāng)公司為國有企業(yè)時，其IPO效

16、應(yīng)減弱，而獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例對IPO效應(yīng)的影響并不顯著;另外當(dāng)公司所屬行業(yè)為材料制造業(yè)時、公司的IPO年份為2005年、2007年和2011年時，其IPO效應(yīng)增強(qiáng)。
　　本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在樣本選擇的時效性、解釋變量及控制變量的選取上。
　　本文選取從中小板成立到2011年底的中小板上市公司作為研究對象，使研究更具有時效性;在解釋變量的選擇上，本文選取從公司治理的角度，選取第一大股東持有公司股份的比例、管理層

17、持股與否、董事長是否兼任總經(jīng)理、獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)比例及公司性質(zhì)（國有或民營）作為解釋變量，具有一定的創(chuàng)新性;在控制變量方面，除了借鑒以前學(xué)者把代表公司盈利能力的IPO前兩年銷售凈利率均值等指標(biāo)作為控制變量外，本文還選擇公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為控制變量，并加入公司在中小板IPO的年份以控制其年份效應(yīng)。
　　本文的研究仍存在著一定的不足之處:首先是財務(wù)指標(biāo)選擇的局限性上，本文選取了7個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究，仍有個別能反映公司經(jīng)營業(yè)