企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)并購(gòu)增值最大化

1、2007.2財(cái)會(huì)月刊(綜合)07□【摘要】本文認(rèn)為并購(gòu)增值最大化具備了作為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)的基本條件即與企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的一致性、與股東利益的可協(xié)調(diào)性、并購(gòu)增值的可計(jì)量性、指導(dǎo)并購(gòu)運(yùn)作的可操作性。盡管還存在著一些不可避免的局限性但筆者認(rèn)為以并購(gòu)增值最大化作為并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)是適當(dāng)?shù)摹！娟P(guān)鍵詞】并購(gòu)目標(biāo)增值胡玄能(博士)(中央民族大學(xué)管理學(xué)院北京100102)一、并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)的選擇:并購(gòu)增值最大化1.并購(gòu)增值。并購(gòu)增值是指兩家企業(yè)并購(gòu)后所有者權(quán)益

2、價(jià)值超出并購(gòu)前兩家企業(yè)單獨(dú)存在時(shí)的所有者權(quán)益價(jià)值之和的部分是由并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的。關(guān)于協(xié)同效應(yīng)目前主要有管理協(xié)同論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同論和財(cái)務(wù)協(xié)同論三種觀點(diǎn)。管理協(xié)同論認(rèn)為經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)的企業(yè)并購(gòu)經(jīng)營(yíng)管理能力低下的企業(yè)之后被并購(gòu)方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平便被提高到了并購(gòu)方企業(yè)的水平給并購(gòu)雙方企業(yè)都帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)效益。經(jīng)營(yíng)協(xié)同論認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)來(lái)源于并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大、市場(chǎng)壟斷力的增強(qiáng)所產(chǎn)生的效益比如通過橫向并購(gòu)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)及范圍經(jīng)濟(jì)、通過縱向并購(gòu)降低交

3、易成本、通過混合并購(gòu)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。財(cái)務(wù)協(xié)同論認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)主要是通過并購(gòu)尋求投資機(jī)會(huì)或調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、通過納稅籌劃等降低資本成本。2.并購(gòu)財(cái)務(wù)導(dǎo)向:并購(gòu)增值最大化。企業(yè)是追求企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的經(jīng)濟(jì)實(shí)體企業(yè)既可通過產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)也可通過企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。通過企業(yè)并購(gòu)可以使企業(yè)迅速發(fā)展起來(lái)給股東創(chuàng)造巨大的財(cái)富。企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)過程涉及很多方面但最終都需要落實(shí)到財(cái)務(wù)上企業(yè)并購(gòu)能否實(shí)施、能否順利完成都需要財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。一項(xiàng)成功的并購(gòu)應(yīng)

4、當(dāng)給并購(gòu)雙方都能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益只有這樣并購(gòu)方企業(yè)才有動(dòng)力去實(shí)施而被并購(gòu)方企業(yè)才可能樂于接受。因此企業(yè)并購(gòu)只有存在價(jià)值創(chuàng)造即并購(gòu)增值大于零并購(gòu)才是可行的。并購(gòu)增值越大對(duì)并購(gòu)雙方越有利它是企業(yè)并購(gòu)能否順利完成、能否成功的關(guān)鍵。為了使企業(yè)并購(gòu)能產(chǎn)生最大的并購(gòu)增值筆者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)以并購(gòu)增值最大化作為并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)并圍繞并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)制定并購(gòu)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略指導(dǎo)企業(yè)尋找和評(píng)估目標(biāo)企業(yè)確定并購(gòu)融資需要量以及支付方式進(jìn)行稅務(wù)安排等財(cái)務(wù)運(yùn)作每個(gè)環(huán)節(jié)都以價(jià)值創(chuàng)造為標(biāo)準(zhǔn)確

5、保并購(gòu)雙方利益最大化。二、并購(gòu)增值最大化作為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)的優(yōu)勢(shì)1.與企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的一致性。以并購(gòu)增值最大化作為并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)與企業(yè)財(cái)務(wù)管理總目標(biāo)是一致的。我們知道財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是由不同層次的系列目標(biāo)所組成的目標(biāo)體系。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)之所以具有層次性主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)管理的具體內(nèi)容可以劃分為若干層次分為總目標(biāo)和具體目標(biāo)。目前國(guó)內(nèi)外大都以股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理總目標(biāo)。企業(yè)并購(gòu)作為財(cái)務(wù)管理重要內(nèi)容之一是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資方式。將

6、并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)設(shè)定為并購(gòu)增值最大化既有利于企業(yè)順利開展并購(gòu)活動(dòng)又有利于財(cái)務(wù)管理總目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的并購(gòu)增值越大表明并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值越大對(duì)股東的貢獻(xiàn)越大因此并購(gòu)增值最大化與財(cái)務(wù)管理總目標(biāo)是一致的。2.與股東利益的可協(xié)調(diào)性。以并購(gòu)增值最大化作為并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)便于協(xié)調(diào)并購(gòu)雙方股東的利益促進(jìn)并購(gòu)的實(shí)施與完成。并購(gòu)能否達(dá)成主要取決于并購(gòu)能否給雙方帶來(lái)利益。因此一項(xiàng)成功的并購(gòu)應(yīng)該有雙贏的結(jié)果而參與并購(gòu)雙方股東的利益無(wú)不來(lái)自于并購(gòu)增值。我們知道支付

7、對(duì)價(jià)高于被并購(gòu)方權(quán)益價(jià)值的部分稱為支付溢價(jià)。在現(xiàn)金支付方式下支付溢價(jià)就是被并購(gòu)方股東得到的利益本質(zhì)上是從并購(gòu)增值中分配給被并購(gòu)方股東的部分并購(gòu)增值的剩余部分由并購(gòu)方股東享有。在股權(quán)支付方式或換股支付方式下被并購(gòu)方股東不但獲得以股權(quán)(或股票)價(jià)值計(jì)算的支付溢價(jià)的好處還能按換股后所擁有的股權(quán)比例享有剩余的并購(gòu)增值?？梢姴①?gòu)增值是并購(gòu)雙方股東利益的基礎(chǔ)。另外并購(gòu)增值越大說明并購(gòu)后的企業(yè)權(quán)益價(jià)值增加越大也越能保障債權(quán)人的利益同時(shí)企業(yè)并購(gòu)也要關(guān)注

8、被并購(gòu)方企業(yè)職工的利益。所有這些利益都應(yīng)當(dāng)以并購(gòu)增值為基礎(chǔ)只有并購(gòu)能創(chuàng)造價(jià)值各方利益才有保障。3.并購(gòu)增值的可計(jì)量性。并購(gòu)增值是可以測(cè)算的目前主要有兩種測(cè)算方法:一是并購(gòu)總價(jià)剩余法即先估算兩企業(yè)并購(gòu)后的權(quán)益價(jià)值以及并購(gòu)前兩企業(yè)各自的權(quán)益價(jià)值然后計(jì)算并購(gòu)前后權(quán)益價(jià)值的差額(增值)二是增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)法即折現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)由于并購(gòu)而預(yù)計(jì)每年增加的自由現(xiàn)金流量增量自由現(xiàn)金流量的計(jì)算可通過預(yù)計(jì)并購(gòu)后營(yíng)業(yè)收企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo):并購(gòu)增值最大化□08財(cái)會(huì)月

9、刊(綜合)2007.2入增加額和經(jīng)營(yíng)成本節(jié)約額扣除追加投資支出而得到而折現(xiàn)率的選取可以在并購(gòu)方企業(yè)權(quán)益資本成本率的基礎(chǔ)上考慮并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的變化加以調(diào)整得到。4.指導(dǎo)并購(gòu)運(yùn)作的可操作性。以并購(gòu)增值最大化作為并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)有利于企業(yè)順利開展并購(gòu)財(cái)務(wù)運(yùn)作。并購(gòu)增值是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)運(yùn)作和并購(gòu)會(huì)計(jì)處理的核心并購(gòu)增值把并購(gòu)價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)支付、并購(gòu)融資、稅務(wù)安排以及并購(gòu)會(huì)計(jì)處理等財(cái)務(wù)活動(dòng)緊密聯(lián)系在一起。價(jià)值評(píng)估需要確定并購(gòu)雙方在并購(gòu)前后的企業(yè)價(jià)值或

10、權(quán)益價(jià)值其重要內(nèi)容就是確定并購(gòu)增值并購(gòu)支付的本質(zhì)內(nèi)容是并購(gòu)增值的分配并購(gòu)會(huì)計(jì)處理主要是并購(gòu)商譽(yù)的處理而并購(gòu)增值又構(gòu)成了并購(gòu)商譽(yù)的核心內(nèi)容并購(gòu)融資和稅務(wù)安排都是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)增值最大化的手段。它們與并購(gòu)增值(△V)的關(guān)系如下圖所示:三、并購(gòu)增值最大化作為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)的局限性1.并購(gòu)增值的不確定性。并購(gòu)增值理論上是可計(jì)量的可通過對(duì)所實(shí)施的并購(gòu)方案如并購(gòu)支付、并購(gòu)融資、并購(gòu)整合、稅務(wù)安排等方案進(jìn)行事前規(guī)劃以及對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)而得到

11、結(jié)果但其結(jié)果受未來(lái)多種因素的影響具有較大的不確定性。并購(gòu)本身就是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很大的戰(zhàn)略投資活動(dòng)。從非上市公司并購(gòu)來(lái)看并購(gòu)增值一般采用增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)法確定但由于計(jì)量方法要預(yù)測(cè)實(shí)施并購(gòu)和不實(shí)施并購(gòu)兩種情況下并購(gòu)雙方企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況因而并購(gòu)增值難以準(zhǔn)確確定。而從上市公司并購(gòu)來(lái)看并購(gòu)增值一般采用并購(gòu)總價(jià)剩余法確定并購(gòu)雙方?jīng)]有實(shí)施并購(gòu)時(shí)的權(quán)益價(jià)值可通過并購(gòu)前的一段期間內(nèi)的股票價(jià)格進(jìn)行計(jì)量并購(gòu)后的權(quán)益價(jià)值可以通過預(yù)計(jì)并購(gòu)方案實(shí)施后的股票價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行

12、計(jì)量。然而股票價(jià)格受諸多因素的影響并非只是并購(gòu)增值的結(jié)果。所以并購(gòu)增值在實(shí)際并購(gòu)操作中難以為并購(gòu)雙方企業(yè)管理當(dāng)局所把握。2.與其他并購(gòu)利益相關(guān)者的矛盾。企業(yè)并購(gòu)涉及的不只是并購(gòu)雙方股東的利益還涉及社會(huì)公眾、債權(quán)人以及企業(yè)職工等多方的利益。并購(gòu)增值最大化的目標(biāo)直接反映了并購(gòu)參與主體的利益有時(shí)會(huì)與其他利益主體的利益發(fā)生矛盾。(1)與社會(huì)公眾利益的矛盾。并購(gòu)增值最大化可能與社會(huì)公眾利益產(chǎn)生沖突而招致政府的干預(yù)。企業(yè)并購(gòu)迅速擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模增強(qiáng)了

13、市場(chǎng)壟斷力尤其是大型企業(yè)之間的橫向并購(gòu)。并購(gòu)后可能存在價(jià)格壟斷而損害社會(huì)公眾利益這樣政府就有可能依據(jù)反壟斷的相關(guān)法規(guī)干預(yù)甚至禁止這類并購(gòu)的實(shí)施。有的企業(yè)并購(gòu)盡管能創(chuàng)造并購(gòu)增值但就社會(huì)公眾角度而言是財(cái)富損失因此許多國(guó)家都對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行法律監(jiān)管以避免并購(gòu)帶來(lái)壟斷而損害社會(huì)公眾利益。另外對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)被并購(gòu)方所在國(guó)政府可能會(huì)以“國(guó)家安全”為由對(duì)并購(gòu)進(jìn)行干預(yù)。(2)與債權(quán)人利益的矛盾。并購(gòu)增值最大化可能與債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。有的企業(yè)并購(gòu)由于采用

14、債務(wù)融資方式解決并購(gòu)資金問題甚至采用杠桿收購(gòu)方式進(jìn)行“小魚吃大魚”式的并購(gòu)這樣勢(shì)必增大并購(gòu)后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率的上升反映了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加而違約風(fēng)險(xiǎn)的增加說明參與并購(gòu)的股東與債權(quán)人的利益沖突加劇。西方有學(xué)者通過實(shí)證研究表明并購(gòu)企業(yè)股東財(cái)富的增加大部分是從債權(quán)人那里轉(zhuǎn)移過來(lái)的盡管這一說法受到人們的質(zhì)疑但也說明有的并購(gòu)企業(yè)股東與債權(quán)人確實(shí)存在著利益沖突。例如我國(guó)德隆系的崩塌說明企業(yè)大量舉債進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張將可能導(dǎo)致債權(quán)人產(chǎn)生巨

15、大損失。(3)與內(nèi)部職工利益的矛盾。并購(gòu)增值最大化可能與企業(yè)內(nèi)部職工產(chǎn)生利益沖突。有的并購(gòu)可能對(duì)被并購(gòu)方管理層構(gòu)成威脅而遭受被并購(gòu)方管理層的抵制。有的并購(gòu)可能由于并購(gòu)整合需要關(guān)閉、變賣一些業(yè)務(wù)部門而使一些職工失去工作。盡管政府為了保護(hù)職工利益出臺(tái)了一些相關(guān)政策但職工利益受到損害的事實(shí)正受到越來(lái)越多人的關(guān)注。四、結(jié)論并購(gòu)增值最大化仍是企業(yè)追求企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化下具體進(jìn)行并購(gòu)財(cái)務(wù)運(yùn)作的目標(biāo)導(dǎo)向與企業(yè)財(cái)務(wù)總目標(biāo)是一致的。并購(gòu)增值具

16、有可計(jì)量性盡管有著不可確定的局限性。并購(gòu)增值把并購(gòu)價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)支付、并購(gòu)融資、稅務(wù)安排以及并購(gòu)會(huì)計(jì)處理等財(cái)務(wù)活動(dòng)緊密聯(lián)系在一起以并購(gòu)增值最大化作為并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)有利于指導(dǎo)企業(yè)順利開展并購(gòu)財(cái)務(wù)運(yùn)作具有很好的可操作性。并購(gòu)增值最大化有利于處理企業(yè)并購(gòu)中涉及的利益相關(guān)者的矛盾。首先并購(gòu)雙方股東利益矛盾在并購(gòu)增值最大化下能夠得到較好的解決如果沒有并購(gòu)增值一方股東所得利益必然是另一方股東的損失因此只有把并購(gòu)增值變大參與并購(gòu)的雙方股東才有財(cái)富增加的

17、基礎(chǔ)。其次在處理與其他利益相關(guān)者的矛盾的問題上遵循并購(gòu)增值最大化對(duì)企業(yè)來(lái)說仍是最佳的選擇。比如與社會(huì)公眾利益的矛盾企業(yè)并購(gòu)可能由于規(guī)模的擴(kuò)大產(chǎn)生價(jià)格壟斷而損害社會(huì)公眾的利益但企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)生產(chǎn)成本更低且效率更高在這種情況下政府就應(yīng)該權(quán)衡利弊有條件地進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)管以協(xié)調(diào)企業(yè)利益與社會(huì)公眾利益之間的矛盾。另外與債權(quán)人、內(nèi)部職工等的利益沖突在并購(gòu)增值最大化下進(jìn)行協(xié)調(diào)也比較合乎邏輯企業(yè)并購(gòu)首先要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值才有經(jīng)濟(jì)能力處理職工安置和