企業(yè)價(jià)值與并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇

1、企業(yè)價(jià)值與并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇企業(yè)價(jià)值與并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇作者：殷文正朱雅芬楊晶群一、企業(yè)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵企業(yè)作為一種特殊的資產(chǎn)，可以交易并形成市場(chǎng)交易價(jià)格。經(jīng)濟(jì)學(xué)提供了三種基本的企業(yè)價(jià)值解釋。1.以馬克思的勞動(dòng)價(jià)值論為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值。企業(yè)作為一種特殊的資產(chǎn)，是各要素資產(chǎn)的整體組合，是人類體力勞動(dòng)和腦力勞動(dòng)的結(jié)晶，因而具有價(jià)值、使用價(jià)值和交換價(jià)值。2.以效用價(jià)值論解釋的企業(yè)價(jià)值。對(duì)于企業(yè)而言，擁有企業(yè)的效用在于企業(yè)能夠帶來預(yù)期收益，所以企業(yè)未

2、來的收益的大小決定著企業(yè)的價(jià)值。3.以古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值論解釋的企業(yè)價(jià)值。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)商品的價(jià)格由供給和需求雙方共同決定。當(dāng)市場(chǎng)供給等于市場(chǎng)需求時(shí)，達(dá)到均衡，此時(shí)的價(jià)格便是企業(yè)商品的價(jià)值?，F(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論的創(chuàng)始人艾爾文費(fèi)雪認(rèn)為，任何財(cái)產(chǎn)或財(cái)富的價(jià)值均來源于它能夠產(chǎn)生為貨幣收入的權(quán)利，而這種權(quán)利的價(jià)值通過對(duì)未來預(yù)期收入的折現(xiàn)獲得。對(duì)于確定性條件下的資本投資，投資項(xiàng)目的價(jià)值就是其未來預(yù)期現(xiàn)金流量采用相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。如果項(xiàng)目

3、預(yù)期的凈現(xiàn)值(NPV)大于零，投資可行，反之則不可行。若將建立企業(yè)(或并購(gòu))看作是投資項(xiàng)目，則該企業(yè)的價(jià)值是其所能帶來的未來預(yù)期凈收益采用相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。企業(yè)作為一種特殊的商品，其價(jià)值具有一般商品的屬性，也具有一般商品所不同的屬性。它的特殊屬性則在于企業(yè)價(jià)值強(qiáng)調(diào)企業(yè)的未來盈利能力是決定現(xiàn)時(shí)企業(yè)價(jià)值的根本要素而與企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債狀況無關(guān)。二、并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值特征企業(yè)并購(gòu)過程中，被合并企業(yè)的價(jià)值和相應(yīng)的收購(gòu)價(jià)值是并購(gòu)價(jià)格制定的基

4、礎(chǔ)。在一般的企業(yè)并購(gòu)交易中，就目標(biāo)企業(yè)價(jià)值而言，存在有三種不同的企業(yè)價(jià)值觀。1.賬面價(jià)值，即目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)減去負(fù)債后的余額，即股東權(quán)益。賬面價(jià)值反映企業(yè)的歷史成本，不體現(xiàn)企業(yè)未來的盈利能力，受會(huì)計(jì)處理方式的影響也大，一般僅作為企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的參考。2.市場(chǎng)價(jià)值，公平市場(chǎng)價(jià)值是指在買賣雙方完全自愿、無強(qiáng)迫性交易，并且雙方對(duì)相關(guān)事實(shí)合理知曉的情況下的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移價(jià)格。這個(gè)價(jià)值反映了企業(yè)作為一種商品在市場(chǎng)上公開競(jìng)爭(zhēng)、供求平衡狀態(tài)下確定的價(jià)

5、值。3.投資價(jià)值，是指收購(gòu)方在特定環(huán)境與投資要求下對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)，這種價(jià)值包括了戰(zhàn)略收購(gòu)者期望獲得的、由并購(gòu)所創(chuàng)造的戰(zhàn)略價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)或取得戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，往往通過并購(gòu)來提高市場(chǎng)占有率、控制成本；為了提高在管理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作方面的效率，企業(yè)還會(huì)通過并購(gòu)來謀求管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)“22＞5”的協(xié)同價(jià)值。投資價(jià)值體現(xiàn)了并購(gòu)活動(dòng)的精髓，是并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的最高表現(xiàn)層次。上述三種不同的企業(yè)價(jià)值觀體現(xiàn)

6、了并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值所具有的雙重性特征。被合并企業(yè)的價(jià)值，從被合并方來看，就是被合并企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)對(duì)其股東的價(jià)值，從合并方來看，就是合并方將被合并企業(yè)與合并企業(yè)合二為一后對(duì)合并方股東的價(jià)值。出于自身利益最大化的考慮，目標(biāo)企業(yè)所有者通常會(huì)采用市場(chǎng)價(jià)值作為并購(gòu)交易定價(jià)時(shí)的基準(zhǔn)價(jià)格。而收購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)定主要是從投資價(jià)值的角度進(jìn)行考慮的，不同的收購(gòu)者可能取得的戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值也不盡相同，即同一目標(biāo)企業(yè)對(duì)于不同的戰(zhàn)略收購(gòu)者具有著不同的投資價(jià)值

7、。作為交易雙方的并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)利益取向的不同，對(duì)同一標(biāo)的物——目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)的不一致，導(dǎo)致雙方在企業(yè)價(jià)值認(rèn)定上存在差異（即存在合作剩余）。一方面被并購(gòu)企業(yè)以市場(chǎng)評(píng)估價(jià)作為出讓企業(yè)的定價(jià)下限，另一方面收購(gòu)企業(yè)以投資價(jià)值作為獲取企業(yè)的定價(jià)上限，由此，客觀上存在了圍繞并購(gòu)價(jià)格問題而展開的定價(jià)博弈空間。三、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇——并購(gòu)增值最大化并購(gòu)中被合并企業(yè)價(jià)值的雙重性特征，決定了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)的選擇是并購(gòu)增值最大化。兩家企業(yè)并

8、購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值超出并購(gòu)前兩家企業(yè)獨(dú)立存在時(shí)的企業(yè)價(jià)值之和的部分，即為并購(gòu)增值。設(shè)并購(gòu)方企業(yè)和被并購(gòu)方企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）在并購(gòu)前的權(quán)益價(jià)值分別為Sa和Sb，兩企業(yè)并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值為Sab，則并購(gòu)企業(yè)價(jià)值增值為:V=Sab（SaSb）。這里的⊿V就是上述并購(gòu)交易雙方存在的談判空間，也是并購(gòu)雙方在被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值認(rèn)定上存在差異的客觀體現(xiàn)。企業(yè)是追求價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，一個(gè)成功的并購(gòu)，應(yīng)當(dāng)能夠給并購(gòu)雙方帶來經(jīng)濟(jì)利益或價(jià)值，并購(gòu)方企

9、業(yè)才有動(dòng)力去實(shí)施并購(gòu)，而被并購(gòu)方企業(yè)才樂于接受并購(gòu)。因此，只有當(dāng)⊿V＞0，并購(gòu)在財(cái)務(wù)上才是可行的。參與并購(gòu)的雙方，對(duì)并購(gòu)增值進(jìn)行分配。一般而言，被并購(gòu)方企業(yè)股東在并購(gòu)后能得到價(jià)值提升即比并購(gòu)前權(quán)益價(jià)值Sb大時(shí)才愿意接受并購(gòu)，也即并購(gòu)方企業(yè)要支付一定的溢價(jià)。溢價(jià)部分實(shí)質(zhì)上是并購(gòu)增值⊿V對(duì)被并購(gòu)方企業(yè)的部分分配，剩余部分由并購(gòu)后企業(yè)的全體股東享有?？梢姴①?gòu)增值⊿V越大對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)越有利，它是企業(yè)并購(gòu)能否順利實(shí)施完成、能否成功的基礎(chǔ)。以并購(gòu)

10、增值最大化作為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)還具有以下特性:1.與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)一致。企業(yè)并購(gòu)作為財(cái)務(wù)管理重要內(nèi)容之一，是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資。并購(gòu)增值越大，所創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值就越多，對(duì)股東財(cái)富的貢獻(xiàn)就越大。這是與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化本質(zhì)上是一致的2.有助于協(xié)調(diào)并購(gòu)中相關(guān)利益主體的利益。當(dāng)并購(gòu)給股東雙方都帶來利益，將促使并購(gòu)的順利實(shí)施。只有并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值，才有利于解決企業(yè)與政府、社會(huì)公眾的利益沖突。因此，以并購(gòu)價(jià)值增值最大化作為企業(yè)并購(gòu)的