大股東控制下上市公司控制權轉(zhuǎn)移績效研究.pdf

1、并購績效研究是公司金融研究的一個重要領域,這些研究依研究方法可以劃分為會計研究和事件研究兩大類,依研究對象可以劃分為收購方績效、目標方績效和并購后并購雙方績效三類,有關并購中目標方績效的研究也就是對控制權轉(zhuǎn)移(ControlTransfer)績效的研究。
　　 傳統(tǒng)控制權市場和并購績效的理論與實證研究基本上都是建立在有效市場和股權分散的假定之上的,一是有效市場環(huán)境下股票價格和管理效率高度正相關；二是公司股權分散結(jié)構(gòu)下管理者和所有

2、者分離導致公司代理問題。然而我國和其他部分地區(qū)的資本市場還處在新興市場發(fā)展階段,資本市場有效性比較弱；而且有關世界各地公司股權結(jié)構(gòu)的最新研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司都形成了比較集中而非分散的股權結(jié)構(gòu),我國絕大多數(shù)上市公司也形成了第一大股東對上市公司的絕對控制結(jié)構(gòu)。因此,將公司控制權轉(zhuǎn)移績效的理論和實證研究從有效市場和股權分散結(jié)構(gòu)假設轉(zhuǎn)向新興市場和大股東控制結(jié)構(gòu)下的研究具有較高的理論價值和實踐價值。
　　 國際上有關并購績效的研究文獻比較豐

3、富,但是研究結(jié)論并不一致,甚至有很大的差異。我國有關并購績效的研究大多都是以包括資產(chǎn)重組在內(nèi)的廣義并購重組為研究對象的,針對狹義并購中的目標方即控制權轉(zhuǎn)移公司的研究非常少見,從公司控制權角度研究并購績效的文獻也很少。已有研究缺乏對公司控制結(jié)構(gòu)、控制權收益和控制權轉(zhuǎn)移關系的分析,沒有結(jié)合控制權私有收益對控制權轉(zhuǎn)移進行分析,缺少對大股東控制結(jié)構(gòu)下控制權轉(zhuǎn)移的理論分析。另外,已有實證研究在考察公司并購后經(jīng)營業(yè)績時沒有考慮盈余管理的影響,運用事

4、件研究法的研究沒有考察內(nèi)幕交易的影響。
　　 本文將從公司并購的核心-公司控制權(Corporate Control)出發(fā)研究公司并購對目標方績效的影響,即控制權轉(zhuǎn)移績效問題。文章將首先分析公司控制結(jié)構(gòu)、控制權收益與控制權轉(zhuǎn)移的關系,之后對單一大股東控制結(jié)構(gòu)下控制權轉(zhuǎn)移中的大股東與小股東之間的代理問題(大宗股份轉(zhuǎn)讓雙方追求控制權私有收益而非控制權公共收益而促進控制權轉(zhuǎn)移)作了分析。在此理論基礎上分析我國上市公司大股東控制結(jié)構(gòu)和大

5、股東控制權私有收益對控制權轉(zhuǎn)移的影響,提出我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移的私有收益假設并作了檢驗。最后,文章運用會計研究法和事件研究法對我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移績效進行了實證檢驗,考察了新興市場環(huán)境下可能存在的盈余管理對經(jīng)營業(yè)績變動的影響和內(nèi)幕交易對市場反應的影響。
　　 文章主要內(nèi)容安排如下。第一章是本文導論,介紹本文的研究背景、研究意義、研究主題、研究方法、論文結(jié)構(gòu)、主要觀點和創(chuàng)新之處。第二章對已有文獻按照研究對象、研究方法、研究結(jié)論

6、作了綜述,并對已有研究不足作了評析。最后一章即第八章是全文的總結(jié)、分析了本文的研究局限并對未來研究作了展望。第三章到第七章是全文的主體部分,文章的主體內(nèi)容分為四大部分,這四大部分是按照理論基礎,轉(zhuǎn)移機制分析、轉(zhuǎn)移績效實證研究、政策建議的層次逐一展開的。
　　 第一部分為基于控制權私有收益的控制權轉(zhuǎn)移理論分析(第三章)。本部分首先對公司控制權從產(chǎn)權理論、代理理論等角度作了深入剖析,分析了公司控制結(jié)構(gòu)的概念、類型和控制權收益的類型。

7、之后對控制權市場理論作了評析,并運用控制權公共收益和私有收益對控制權轉(zhuǎn)移作了理論解釋。最后文章分析了大股東控制結(jié)構(gòu)下控制權轉(zhuǎn)移中存在的代理問題。
　　 第二部分為我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移的私有收益假設(第四章)。研究了我國上市公司大股東控制結(jié)構(gòu)、大股東控制權私有收益及其對控制權轉(zhuǎn)移的影響,提出了我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移的私有收益假設,并運用Logistic回歸方法作了檢驗。
　　 第三部分運用會計研究法和事件研究法對我國上市

8、公司控制權轉(zhuǎn)移績效作了實證檢驗(第五章和第六章)。第五章運用會計研究法實證檢驗公司經(jīng)營業(yè)績的變動,首先運用主成分分析法計算公司控制權轉(zhuǎn)移前后三年業(yè)績的綜合得分,判斷業(yè)績的變動,之后利用單因素方差分析法和線性回歸方法考察了各種因素對控制權轉(zhuǎn)移公司業(yè)績的影響,此外還考察了盈余管理因素對業(yè)績的影響。第六章運用事件研究法對公司控制權轉(zhuǎn)移的市場反應進行檢驗,首先考察了控制權轉(zhuǎn)移的市場反應、控制權轉(zhuǎn)移中是否存在內(nèi)幕交易,之后運用單因素方差分析法和線

9、性回歸方法檢驗各種因素對市場反應的影響,最后討論了市場反應與未來公司業(yè)績變動的關系。
　　 第四部分提出了提高控制權轉(zhuǎn)移績效的政策建議(第七章)。本部分首先討論了我國上市公司股權分置改革對控制權市場發(fā)展的影響,之后提出了改善我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移績效的政策建議。
　　 本文對大股東控制下控制權轉(zhuǎn)移機制的理論分析和我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移績效的實證檢驗得出了一些有意義的結(jié)論,主要結(jié)論可以概括為以下三個方面。
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10、.公司控制結(jié)構(gòu)與控制權收益是影響公司控制權轉(zhuǎn)移績效的重要因素,單一大股東絕對控制結(jié)構(gòu)下的控制權轉(zhuǎn)移中存在代理問題,大宗股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓雙方追求私有收益而非謀求公司控制權公共收益促進了公司控制權轉(zhuǎn)移的發(fā)生。
　　 2.我國上市公司第一大股東絕對控制結(jié)構(gòu)下,大股東可以獲得大量控制權私有收益,上市公司協(xié)議收購雙方追求私有收益而非公共收益促進了控制權轉(zhuǎn)移,控制權轉(zhuǎn)移是公司代理問題的表現(xiàn)而非代理問題的解決方式。
　　 3.運用會計研究

11、法和事件研究法對我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移績效的實證研究表明,我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移沒有改善公司績效。控制權轉(zhuǎn)移后公司經(jīng)營業(yè)績提高不顯著,而且業(yè)績的提高有一部分來自盈余管理；控制權轉(zhuǎn)移的市場反應為正但不顯著,市場反應沒有反應公司未來業(yè)績的變動,控制權轉(zhuǎn)移公告期間存在內(nèi)幕交易。
　　 總之,研究表明我國現(xiàn)階段市場環(huán)境下上市公司控制權轉(zhuǎn)移沒有改善公司績效,沒有緩解公司代理問題,反而是大股東與小股東之間代理問題的表現(xiàn),公司控制權轉(zhuǎn)移績效的

12、提高需要資本市場有效性的提高和公司治理的完善。
　　 本文的研究從并購的核心一一公司控制權出發(fā)研究并購績效,重點分析了單一大控制結(jié)構(gòu)和大股東控制權私有收益對控制權轉(zhuǎn)移的影響,并具體分析了我國新興市場環(huán)境和大股東控制結(jié)構(gòu)下的控制權轉(zhuǎn)移機制與績效,文章在以下方面有所創(chuàng)新。
　　 1.不同于以往研究將控制權轉(zhuǎn)移樣本和控制權沒有轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)重組、股權轉(zhuǎn)讓等研究樣本混在一起,本文準確界定研究對象為公司控制權轉(zhuǎn)移事件,從公司控制權角度

13、對控制結(jié)構(gòu),控制權收益與控制權轉(zhuǎn)移的關系作了理論分析。
　　 2.已有并購理論和實證的研究大多是基于股權分散這一假定的,對大股東控制結(jié)構(gòu)下控制權轉(zhuǎn)移的研究很少,本文通過經(jīng)濟學模型分析了單一大股東控制結(jié)構(gòu)下控制權轉(zhuǎn)移中存在的代理問題,彌補了已有并購理論研究的不足。
　　 3.本文沒有直接借用已有并購理論解釋我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移,而是運用控制權私有收益理論解釋了我國上市公司控制權轉(zhuǎn)移機制。
　　 4.與已有研究直接