上市公司股價(jià)信息含量測(cè)度、決定因素及經(jīng)濟(jì)后果研究.pdf

1、股票市場(chǎng)基本功能是利用股票價(jià)格的信號(hào)機(jī)制來(lái)合理的優(yōu)化配置資源，引導(dǎo)稀缺資源實(shí)現(xiàn)最大的投資回報(bào)，發(fā)育良好的股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有巨大的促進(jìn)作用。股票價(jià)格要發(fā)揮優(yōu)化配置資源的作用，必需能有效反映公司特質(zhì)信息(firm-specific information)。隨著有效市場(chǎng)理論研究的深入，學(xué)術(shù)界逐漸認(rèn)識(shí)到有效市場(chǎng)假說(shuō)把股票價(jià)格完全看成是與公司價(jià)值有關(guān)信息反映的認(rèn)識(shí)存在一定的缺陷，因?yàn)樯鲜泄竟善眱r(jià)格中至少還應(yīng)該包含一部分噪音，在這種情況下股

2、票價(jià)格只能反映部分公司特質(zhì)信息。股價(jià)信息含量是指股票價(jià)格中包含的公司特質(zhì)信息量，股價(jià)信息含量越高，則股票價(jià)格中包含的與公司基本價(jià)值密切相關(guān)的信息就越多，此時(shí)股票價(jià)格中噪音成分較少，信息效率較高。股價(jià)信息含量是衡量一個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要標(biāo)志。
　　盡管中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)取得了巨大成就，然而根據(jù)Morck,Yeung和Yu(2000)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，中國(guó)上市公司股價(jià)信息含量是非常低的，在世界40個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)上市公司股價(jià)信

3、息含量?jī)H優(yōu)于波蘭位居倒數(shù)第二位。這樣，有幾個(gè)問(wèn)題自然而出，從長(zhǎng)期時(shí)間序列來(lái)看，中國(guó)上市公司股價(jià)信息含量1995-2007年有什么樣的變化趨勢(shì)？為什么中國(guó)上市公司股價(jià)信息含量遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，決定股價(jià)信息含量高低的因素是什么？中國(guó)上市公司股價(jià)信息含量與資源配置效率有什么樣的影響關(guān)系？
　　首先對(duì)股價(jià)信息含量的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行了評(píng)述，并從有效市場(chǎng)假說(shuō)遭遇的挑戰(zhàn)、股價(jià)信息形成過(guò)程和股價(jià)信息含量與資源配置效率關(guān)系等角度深入探討了股

4、價(jià)信息含量分析的理論基礎(chǔ)和制度背景，然后對(duì)上述幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，主要內(nèi)容如下：
　　比較和評(píng)價(jià)了幾個(gè)常用的股價(jià)信息含量測(cè)度指標(biāo)，確定選用股價(jià)波動(dòng)非同步性作為測(cè)度指標(biāo)，對(duì)中國(guó)上市公司1995-2007年的股價(jià)信息含量進(jìn)行了測(cè)度，并分析了其時(shí)間序列變化趨勢(shì)及行業(yè)特征。由于Ashbaugh,Gassen和Lafond(2006)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)非同步性測(cè)度股價(jià)信息含量的有效性在不同國(guó)家有一定差別，出于穩(wěn)健性原則的考

5、慮，在改進(jìn)Durnev et al.(2003)檢驗(yàn)方法的基礎(chǔ)上，對(duì)股價(jià)波動(dòng)非同步性方法測(cè)度中國(guó)上市公司股價(jià)信息含量的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明異質(zhì)噪音只對(duì)股價(jià)波動(dòng)非同步性產(chǎn)生較小影響，因此測(cè)度結(jié)果是有效的。
　　在構(gòu)建股價(jià)信息含量決定因素綜合分析框架基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)外已有研究成果，分析了國(guó)家制度環(huán)境和股票市場(chǎng)環(huán)境對(duì)股價(jià)信息含量的影響，對(duì)中國(guó)上市公司低股價(jià)信息含量的形成原因做了初步解釋。然后采用非平衡面板數(shù)據(jù)回歸方法實(shí)證考

6、察了區(qū)域制度環(huán)境、公司治理機(jī)制和市場(chǎng)信息交易者行為等因素對(duì)股價(jià)信息含量的影響。區(qū)域制度環(huán)境包含各省市制度環(huán)境差異及雙重上市兩個(gè)方面，公司治理機(jī)制包含股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、治理會(huì)議、管理層激勵(lì)和審計(jì)質(zhì)量等五個(gè)方面，市場(chǎng)信息交易者行為則包含機(jī)構(gòu)投資者持股行為和分析師盈利預(yù)測(cè)行為等二個(gè)方面。實(shí)證結(jié)果表明除了兩職合一和審計(jì)質(zhì)量?jī)蓚€(gè)因素外，其它因素都能對(duì)中國(guó)上市公司股價(jià)信息含量產(chǎn)生與預(yù)期一致的顯著影響。
　　從公司層面實(shí)證分析了股價(jià)信息含量

7、的經(jīng)濟(jì)后果。先分析了股價(jià)信息含量提升企業(yè)資源配置效率的路徑，然后分三步對(duì)這種提升結(jié)果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。第一步，實(shí)證檢驗(yàn)股價(jià)信息含量對(duì)企業(yè)投資支出的引導(dǎo)作用。第二步，實(shí)證檢驗(yàn)股價(jià)信息含量對(duì)中國(guó)上市公司投資過(guò)度行為的抑制作用，并分別探討了是否存在融資約束和是否由國(guó)家控股條件下這種抑制作用的差別，結(jié)果表明股票價(jià)格中包含的有用信息在不同條件下均能有效抑制上市公司的投資過(guò)度行為。第三步，實(shí)證分析股價(jià)信息含量與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量增加

8、能顯著提升企業(yè)當(dāng)期、未來(lái)一期和未來(lái)二期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平，這就進(jìn)一步支持了股價(jià)信息含量與資源配置效率正相關(guān)的結(jié)論。
　　從行業(yè)和市場(chǎng)層面對(duì)股價(jià)信息含量的經(jīng)濟(jì)后果做進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。這一研究是非常重要的，因?yàn)樯鐣?huì)資源配置效率的高級(jí)表現(xiàn)形式是行業(yè)和市場(chǎng)層面資源配置效率，公司層面資源配置效率只是其初級(jí)表現(xiàn)形式。先從總體上分析了股價(jià)信息含量對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)資源配置效率的提升作用，然后分別從股票市場(chǎng)行業(yè)、股票市場(chǎng)整體和國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)等三個(gè)角度對(duì)這種提升