如何探尋公募reits的價格中樞

1、引言中國內(nèi)地首批公募 REITs 已上市一年有余， 在這段時間里， REITs 二級市場價格走勢跌宕起伏。截至目前，多數(shù) REITs 均呈現(xiàn)一定程度的溢價，市場上對其估 值是否“較貴”存在頗多爭議。由于中國內(nèi)地的公募 REITs 上市時間仍較短， 因此很難就目前的可回溯數(shù)據(jù)量來判斷其二級市場價格的中樞， 而美國等國家或地區(qū)的 REITs 處于發(fā)展前沿，估值可參考性強，因此本文通過參考美國、日本、新加坡、 中國香港等 REITs 和股票市

2、場的估值特征， 來探尋中國內(nèi)地公募 REITS市場的價格中樞。圖表 1：REITs 上市以來溢價率60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002021-06-21 2021-08-21 2021-10-21 2021-12-21 2022-02-21 2022-04-21 2022-06-21資料來源： wind， 統(tǒng)計區(qū)間：2021 年 6 月 21 日—2022 年 7 月 14 日 單位：%1、

3、 海外成熟 REITs 市場中的估值方式以海外經(jīng)驗來看，REITs 具有較強的權(quán)益屬性，因此其估值方法主要采用與權(quán)益市場相近的絕對估值法和相對估值法。 絕對估值法方面， 海外市場中通常使用凈資產(chǎn)價值法（Net Asset Value，以下簡稱“NAV”法）。此類方法的主要意義在于其可作為 REITs 價值的評估起點，在二級市場中起到一定的標(biāo)桿效應(yīng)。主要的計算方式為：NAV=總資產(chǎn)價值— 同期對應(yīng)的負(fù)債價值這類估值方法的核心在于如何準(zhǔn)

4、確的評估基礎(chǔ)設(shè)施項目的總資產(chǎn)價值， 主要是通過對于項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)來進行計算的， 估算中的兩大難點在于對未來現(xiàn)金流的預(yù)測以及折現(xiàn)率的選擇上。總資產(chǎn)估值= 未來現(xiàn)金流測算方面， 不同投資人對現(xiàn)金流度量的選擇存在一定差異， 目前主流的兩種方法分別是：運營現(xiàn)金流（Funds from Operations，以下簡稱“FFO”）和運營凈收入（Net Operating Income，以下簡稱“NOI”）。其中，F(xiàn)FO 并不是一個標(biāo)準(zhǔn)

5、的會計指標(biāo)，而是由美國房地產(chǎn)信托投資協(xié)會所設(shè)立的，屬于 REITs 特有指標(biāo)。其主要計算方式為：FFO=凈利潤+折舊+攤銷-出售不動產(chǎn)所獲得的非經(jīng)常性損益等還本付息的特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 來說，均不影響對其凈資產(chǎn)的估值。我們進一步結(jié)合 REITs 二級市場的價格，打造出一種適用于中國內(nèi)地公募 REITs 的市凈率指標(biāo)—P/NAV。3、 以史為鑒，探尋中國內(nèi)地公募 REITs 的 價格中樞由于不同國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟情況、 利率水

6、平等均存在一定差異， 因此直接對比美國等國家或地區(qū)與中國內(nèi)地公募 REITS 的估值情況似乎并不公允；此外，若僅對比中國內(nèi)地權(quán)益市場與 REITs 的估值則無法判斷 REITs 固定收益屬性造成的合理折價空間是多少。我們認(rèn)為，通過觀察不同國家或地區(qū) REITs 與其股票市場估值的差異并結(jié)合中國內(nèi)地股票市場情況進而判斷中國內(nèi)地公募 REITs的估值中樞這一方式既能解決跨地域因素的干擾，又能觀察 REITs 固收屬性的影響差異區(qū)間。3.1

7、、 美國市場的市凈率中樞我們首先回溯了美國 REITs 市場近五年的平均市凈率情況（本文的“近五年”指 2017 年 7 月 10 日至 2022 年 7 月 9 日，3.1-3.3 節(jié)統(tǒng)計的平均市凈率均為近五年平均數(shù)據(jù)），在此次的統(tǒng)計中，共涵蓋 157 個樣本，涉及約 15 個行業(yè)。整體來看， 157 只 REITs 中共有 139 只 REITs 的市凈率超過 1 倍， 僅有 18 只 REITs的市凈率是小于 1 倍的，可以看出