經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)外文翻譯----中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資：非制度性因素

1、譯文： 譯文：中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資：非制度性因素 中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資：非制度性因素國(guó)際商業(yè)管理雜志 國(guó)際商業(yè)管理雜志 2009.10摘要：本文把重點(diǎn)集中于中國(guó)上市公司的融資活動(dòng)，運(yùn)用西方融資理論，從非制度性因素方面，如融資成本、企業(yè)資產(chǎn)類型和質(zhì)量、盈利能力、行業(yè)因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)因素、財(cái)務(wù)管理水平和社會(huì)文化，分析了中國(guó)上市公司傾向于股權(quán)融 資的原因，并得出結(jié)論，股權(quán)融資偏好是上市公司根據(jù)中國(guó)融資環(huán)境的一種合理的選擇。最后，針對(duì)公司

2、的股權(quán)融資偏好提出了一些簡(jiǎn)明的建議。 關(guān)鍵詞：股權(quán)融資，非制度性因素，融資成本一、前言 中國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資，根據(jù)中國(guó)證券報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，1997 年上市公司在資本市場(chǎng)的融資金額為 95.87 億美元，其中股票融資的比例是 72.5％， ，在1998 年和 1999 年比例分別為 72.6％和 72.3％，另一方面，債券融資的比例分別是 17.8％，24.9％和 25.1％。在這三年，股票融資的比例，在比中國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中卻在下跌

3、。以美國(guó)為例，當(dāng)美國(guó)企業(yè)需要的資金在資本市場(chǎng)上，于 股權(quán)融資相比他們寧愿選擇債券融資。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從 1970 年到 1985 年，美日企業(yè)債券融資占了境外融資的 91.7％，比股權(quán)融資高很多。閻達(dá)五等發(fā)現(xiàn)，大約中國(guó) 3/4 的上市公司偏好于股權(quán)融資。許多研究的學(xué)者認(rèn)為，上市公 司按以下順序進(jìn)行外部融資：第一個(gè)是股票基金，第二個(gè)是可轉(zhuǎn)換債券，三是短期債務(wù)，最后一個(gè)是長(zhǎng)期負(fù)債。許多研究人員通常分析我國(guó)上市公司偏好股權(quán)是由于我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)

4、改革所帶來的制度性因素。他們認(rèn)為，上市公司的融資活動(dòng)違背了西方古典融資理論只是因?yàn)槟切┲贫刃栽?。例如，?yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，他們首先應(yīng)該轉(zhuǎn)向內(nèi)部資金（折舊和留存收益） ， 然后再進(jìn)行債權(quán)融資，最后的選擇是股票融資。在這篇文章中，筆者認(rèn)為，這是因?yàn)榫唧w的金融環(huán)境激活了企業(yè)的這種偏好，并結(jié)合了非制度性因素和西方金融理論，嘗試解釋股權(quán)融資偏好的原因。二、上市公司的融資成本和股權(quán)融資偏好 按照西方融資理論，債務(wù)融資的成本要比股權(quán)

5、融資的成本低得多，因此企業(yè)首先應(yīng)選擇債券融資，然后才選擇股權(quán)融資。我們應(yīng)該了解，這種“資本成本” 的概念是考慮到有機(jī)會(huì)成本投資者，也可稱為預(yù)期收益，它包含了無風(fēng)險(xiǎn)利率 的回報(bào)，從投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的收益風(fēng)險(xiǎn)率。它在本質(zhì)上和融資成本不同，融資成本是因企業(yè)的融資活動(dòng)和使用資金所產(chǎn)生的成本，我們可以稱之為 資金成本。如果資本市場(chǎng)是有效的，資本成本應(yīng)該等于資金成本，也就是說，投資者在資本市場(chǎng)得到的收益應(yīng)該等同于集資者支付的費(fèi)用或?qū)Ｒ坏馁Y金，這

6、 是不可避免的。但是在效率低下的資本市場(chǎng),股票的價(jià)格將是不同于它的價(jià)值， 因?yàn)橥顿Y者的投機(jī)行為，他們只追逐資本收益，不希望長(zhǎng)期持有的股票和分 紅。因此，上市公司可以得到其資金成本比資本成本低是基金。但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)融資的成本非常低，這是因?yàn)橐韵乱蛩厥牵旱谝唬掳l(fā)行股份的高 P/E 比率（市盈率） 。據(jù)測(cè)算，平均 P/E 的中國(guó)上市公司的 股份比例為 30 和 40，它也是保持在 20 盡管最近有所下降，但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)正常的 P/E

7、 比率應(yīng)低于 20。我們可以觀察到 1874 年至 1988 年在美國(guó)的 P/E 僅 13.2，資產(chǎn)，這些提供了高層次的盈利能力來獲得債務(wù)資金，其債務(wù)占其總資產(chǎn)的 67.2％。 在發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的上市公司始終有高盈利水平。以美國(guó)為例，在美國(guó)資本市 場(chǎng)有許多表現(xiàn)優(yōu)秀的上市公司，如 JP 摩根，其 1999 年每股收益為每股 11.16。此外還有大眾，通用，可口可樂，IBM，英特爾，微軟，戴爾等，都始終是盈 利的。在香港，這些公司的股票納入

8、恒生指數(shù)的每股盈利有超過 1 港元的水平，許多人都超過 2 港元。如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司，其每股盈利為 7.66港元。但是，中國(guó)內(nèi)陸的上市公司沒有優(yōu)良的盈利能力，他們的盈利能力普遍 較低。以 2000 年為例，整體上市公司的加權(quán)平均每股收益僅為每股 0.20 元， 加權(quán)平均 P/B 為 2.65 元，每股 8.55％，這些上市公司都負(fù)利潤(rùn)或低或沒有利潤(rùn)，可以從債券資金得到的好處很少;上市公司甚至可能遭受債務(wù)資金所造成的 財(cái)務(wù)危機(jī)。因

9、此，考慮了股東利益，中國(guó)上市公司在尋求外部資金支持時(shí)，更愿意選擇股權(quán)融資。 六、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資偏好上市公司不僅要面對(duì)外部融資環(huán)境的影響，而且還受到這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有如下特點(diǎn)：一，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。除了社會(huì)公眾股，也有與內(nèi)地和海外股票基金，國(guó)有股持股，法人股和內(nèi)部職工股，轉(zhuǎn)配股，A 股，B 股，H 股和 N 股，以及其他。從 1995 年到 2003 年，中國(guó)公 司流通股的總股本份額幾乎沒有變化，甚至略

10、有下降。二，由同一企業(yè)發(fā)行有不同的價(jià)格，股息和權(quán)利的股票。三，過度集中的股票。 我們利用的持股數(shù)量，以衡量股權(quán)集中的主要股東的股份數(shù)量。我們研究，這些公司從 1995 年至2003 年的新股票公開發(fā)行，關(guān)注同一時(shí)期中國(guó)上市公司的情況。結(jié)果表明：1995 至 2003 年，公司的每一次轉(zhuǎn)讓或分配的股份，其前三大股東持股比例一 般都高于全部上市公司的平均水平，以及這些公司的前三大股東大多數(shù)持有 40％或更高的公司的股份。在有些年，最大數(shù)量

11、甚至是 90％以上，這表明由于轉(zhuǎn)移及配發(fā)股份的實(shí)施公司有相對(duì)較高的股票集中度和大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)。 總之，轉(zhuǎn)讓股份及配發(fā)額外股份發(fā)行的相關(guān)公司的所有權(quán)集中結(jié)構(gòu)和公司的融資政策，主要是受大股東的控制。 中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了融資活動(dòng)。由于國(guó)有股，法人股，社會(huì)流 通股，外資股的股東有不同的目標(biāo)，融資偏好的方式各不相同，他們的偏好影響上市公司的融資結(jié)構(gòu)?？毓晒蓶|，為滿足自己的目標(biāo)進(jìn)行融資決策。當(dāng)與其 他股東的利益目標(biāo)的沖突時(shí)，他們